□北京大君智萌投资董事长

　吕长顺

　对于目前股市的位置，市场有两种截然不同的观点。乐观者认为，沪指2850点就是底部区域，市场将展开一轮大反弹,直接到4000点甚至更高。悲观者担心：沪指本轮反弹到3500点附近之后，还会下跌，今年仍然可能会见到2500点以下。

　如何看待以上两个截然相反的观点？

　首先，笔者判断，沪指再次跌回到2500点以下的可能性极小。实际上，沪指是失真的。扣除金融权重股的因素，沪指实际点位已经低于2500点。金融三剑客是银行、保险、券商。招商银行相对于去年11月降准之后的起涨点，仍然有1倍的涨幅。其他银行大致也有50%左右的涨幅。券商是去年7月初开始上涨的，从那时到现在也有50%的涨幅。四只保险股中，中国人寿从去年11月起涨点到现在也有1倍的涨幅。其他保险股涨幅也有50%。综合来看，金融股相比于去年的涨幅有50%，由于金融股在股市整体指数的权重较大，超过30%，沪指去年6月大致在2000点附近，目前沪指在3000点附近，上涨幅度也是金融股的平均涨幅50%。我们金融加上石油石化、酿酒食品、医药等大盘权重股有50%的涨幅，意味着大部分小盘股实际上对指数上涨没有贡献。或者说，很多的小盘股已经回到了2500点附近，已经进入到了价值投资区间，如果说千金难买回头牛的话，现在牛市真的已经回到了起点。由于银行的整体估值已经跌到了净资产附近，保险和券商的整体市盈率也并不高，再加上证金公司托住大盘蓝筹股、稳定市场的作用，市场再次回到2500点的概率极小了。

　其次，新一轮牛市行情也不会立即到来。目前困扰股市的因素是实体经济依然面临下行压力。最新公布的9月的PMI的数值为47，创2009年以来的低点，表明经济仍然处于收缩周期。

　传统上认为，中国经济有三驾“马车”，问题最大的是出口。美元指数从去年的80上涨到了96，涨幅20%，而美元兑换人民币一直没有大的变动，所以导致人民币跟随美元被动升值。虽然最近人民币出现了波动，大致贬值了4%左右，但是相对于涨幅，基本上没有作用。而考虑到人民币国际化和稳定货币市场的需要，人民币出现大幅贬值的可能性极小。人民币的被动升值必然导致出口产品的价格和市场竞争力降低，所以出口下滑就在情理之中了。短期很难有效果。

　关于投资这驾马车，为了稳定增长，政府的确出台了很多措施，也施行了积极财政政策。但效果非常有限，甚至可以说，这一轮稳增长政策基本没有太大作用。主要原因在于两个方面。一是财政刺激措施遇到了产能过剩，基础设施过剩和房地产产能过剩的三大问题。2008年推出的4万亿经济刺激措施大部分都投向公路、铁路、建筑安装工程等；二是房地产，现在二三线城市房地产的空置率很高，房地产的消化还要很长一段时间，未来2-3年房地产投资还是一个下行的趋势。现在出台经济刺激政策，直接遇到的问题就是没有有效需求，无法再像2008年一样继续刺激经济。而房地产需求不足，直接导致地方政府的土地财政收入下滑，地方债问题突显，也导致地方政府，没有钱可以刺激经济。

　第三驾马车是消费。中国的消费对经济增长的贡献超过50%，但过去几年消费的增长一直比较缓慢。最大的问题不是中国人没有钱消费，而是体制政策阻碍和供给跟不上。过去几十年中国人通过房产增值积累了大量的财富。现在的问题是北京上海房产和汽车的限购政策导致汽车和房产消费不会出现大幅提升。其次是医疗、养老、金融、教育、文化娱乐等服务性消费由于制度和政策原因，消费跟不上来，存在严重的供给不足。

　有鉴于此，“三驾马车”都面临动力不足的问题。当经济基础不具备条件的时候，股市的上涨会一直受到经济增长的拖累。未来半年到一年，只有结构化的行情而不会再有整体的牛市。

　我们对中国经济的长期趋势并不悲观，对近期A股的走势也很乐观。从华尔街的经验来看，每年10月都是买股票的时间，5月都是卖股票的时间。而从A股的规律来看，每年的国庆节放假，都会导致股市低迷，成交量大幅度减少，从而在9月底形成一个股市的低点。国庆节过后，资金已经开始回流市场。股市也就出现了短期行情。而由于每年的年初市场的流动性最好，所以虽然期间会有震荡，但是上涨会维持到明年一季度。到时有大量的银行贷款释放出来，流动性极度充裕，股市上涨也就到来了。而从目前的经济周期来看，仍然处于利率下行周期，存款准备金率仍然在17.5%的水平，货币政策存在很大的空间。借鉴历史规律，我们认为，当利率处于下降周期的时候，资本市场流动性都是充裕的，没有长期持续的熊市基础。

　未来将是结构化行情。股市是为效率而生的。哪些企业最有效率，资金就会流向那里。过去的十年中小板指数从1000点涨到了10000点，就是中小板民营企业的效率远远高于国有企业，所以我们从中小板看中国股市，实际上是十年大牛市。

　而未来股市的机会在创业板，目前大量的创新型企业集中在创业板。中国的互联网企业创新商业模式已经不落后于美国，在技术上基本是与硅谷同步的。东方财富网，汇川技术、碧水源、乐视网、机器人、网宿科技等一批优秀的技术创新企业已经出现。随着中国企业的技术水平迅速提高，未来必然诞生一批世界级的企业。