□国海证券 陈滢

　目前债市收益率已反映了市场对货币政策的乐观情绪，在后续政策放松的力度可能不及预期的情况下，还需保持适度谨慎，回避预期修正造成的收益率反弹风险。

　首先，目前收益率已处于低位水平，反映了市场的乐观情绪。经过前期收益率的下行，10年期国债收益率已降至3.3%附近，并短暂跌破2月份低点，1年期国债收益率也与目前的资金利率较为匹配，收益率对政策和资金环境的乐观情绪反映比较到位。

　其次，后续货币政策放松力度可能不及预期。制约货币政策的因素主要来自于基本面。目前CPI上行的势头更加明确，8月份猪肉、鲜菜价格的大幅上涨推升CPI同比增速至2.0%，高于前期市场预期，若按这一势头发展，10月份可能进一步走高，非食品价格虽然仍低，但也已经出现底部企稳的迹象，8月份百城房价也出现回暖迹象，通胀压力的上升将增添政策放松的约束。经济方面，虽然大多传统观察指标都处于低位，但是发电集团耗煤量等数据已经出现了企稳的迹象，而且从主要经济指标的预测看，未来工业增加值和固定资产投资的增速都将趋于回升，第二产业对GDP的拉动可能较上半年有所回升，再加上经济增长预期的下调，政策放松的必要性也相应下降。

　与此同时，8月下旬的持续较大规模货币宽松主要是为了应对股市下跌、稳定市场，实则透支了未来的放松空间，预计9月假期之后，央行的放松动作将会逐步减弱。

　再者，资金利率中枢仍将逐步回升。年内资金面总体易紧难松。从供给角度看，人民币贬值与资金外流压力今年持续加大，基础货币处于不断减少的状态，而目前央行货币政策已经成为唯一的货币投放渠道，降准虽有空间，但根据此前分析看，即使放松也只能起到对冲作用，不足以将流动性维持在前期过度宽松的状态；从需求角度出发，积极财政政策仍待发力，对货币的需求将进一步加大，也将导致银行间资金处于紧平衡状态。一旦后续央行货币政策的投放力度减弱或跟不上资金需求，资金利率大概率出现反弹，从而导致市场预期的修正，推升债券收益率。

　最后，地方政府债供给的压力仍在，也可能阶段性推升利率。今年地方政府置换债务和新增部分，共计需发行近4万亿地方债。虽然这一规模足够覆盖今年到期的地方债务，爆发违约风险的可能性大大下降，但目前已发两万亿元，意味着后续每月至少需发行5000亿元，尤其是9、10月份发行压力仍较大，也会形成阶段性推升债券收益率的力量。