□海通金融产品研究中心 倪韵婷

　上周市场先抑后扬，尽管周四周五市场走出了大幅长阳，但由于上半周跌幅较深，全周仍呈现整体下跌态势。截至8月28日，上证指数收于3232.35点，全周下跌7.85%，深证成指收于10800.00点，全周下跌9.26%。大盘强于小盘，中证100指数、中证500指数、中小板综指和创业板综指分别下跌5.21%、10.11%、9.43%和10.58%。各行业普跌，其中钢铁、计算机、综合跌幅较大，分别为17.06%、16.20%、15.58%；银行、食品饮料、非银行金融跌幅较小，分别为2.92%、5.57%、7.69%。

　市场渐入筑底阶段

　6月15日以来，我们一同见证了很多历史，千股跌停、千股涨停、千股从涨停到跌停、千股从跌停到涨停、千股停牌。跌，都快成为一种习惯了。不过，哪怕是万丈深渊，最终也要落地吧，除非直接进入黑洞飞向宇宙。现在我们渐渐闻到泥土的气息，大地应该近了。市场的底与顶总是事后才能看清楚，我们没法精确判断，更多地分析市场所处的阶段。

　对比过去的市场轮回，目前的市场更像冬天的尾声，价值股可能已经度过最冷的时刻，成长股也许还有反复，甚至再遇冷空气。当然能否顺利入春以及多快入春，这取决于大气环流等外部因素。2014年7月到2015年6月12日的上涨有两个重要逻辑：第一，利率下行，大类资产配置转向股市；第二，通过改革和创新实现转型，盈利最终会改善。第一个逻辑被去杠杆、汇率贬值打破，第二个逻辑也受到种种质疑。央行降息降准说明克鲁格曼“不可能三角”中的政策取向更偏货币政策，政策上利率仍具备下降可能，传导机制上股市去杠杆、地方债置换有助企业实际利率下行。还需跟踪9月美联储议息会议等事件，以确认利率下行趋势能否确立。此外，跟踪改革、创新动向，尤其是“十三五规划”。着眼中期，5200点跌到3000点的市场，价值股股息率已经超过1年银行理财的市场，值得靠近一点，等候春暖花开。

　上周央行在公开市场逆回购3000亿，逆回购到期2400亿，考虑国库定存700亿的净投放量，合计净投放量1300亿。货币利率方面，R007均值下降至2.47%。本周债券发行规模为9073.57元，相比上周减少3736.83亿元，其中利率债发行6429.77亿元，信用债发行2643.80亿元。本周到期债券规模为9308.94亿元。受股市震荡、人民币贬值以及货币宽松影响等多重因素影响，上周利率短端上行，长端下行。上周央行双降大超预期，标志着新一轮宽松周期的重启。无风险利率的下降，标志着债券牛市的重启。

　控仓静候入场时机

　“双降”之后的市场并未如期迅速上涨，而是延续前一周的下降动能，直至上周最后2天市场才走出了期盼已久的大涨行情，但由于前期跌幅较深，各指数的周线仍然全部收阴。加上上周的跌幅，最近这轮下跌在指数跌幅以及速度上堪比7月的股灾，唯一的不同是本轮下跌未出现大面积的流动性风险。经过连续的暴跌释放，短期市场进一步下挫的空间有限。

　从消息面来看，首先，8月28日李克强总理召开了国务院专题会讨论国际金融形势，会上表示要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，继续推进金融体制改革，维护金融市场稳定运行，有助于提振市场人气。其次，上周五中金所再度重磅出击，单个品种单日开仓限制在100手以内，同时合约保证金大幅上调到30%，从其不惜触碰被称为衍生品生命力的流动性和杠杆率来看，监管层此次打击过度行为的决心可见一斑。最后，短期的监管查处也使得做空等势力会有明显压力。因而站在当下我们认为不用过度悲观，当然由于市场元气大伤，也难以指望出现连续的大幅上涨，震荡或许仍是短期市场的格局。

　在这种背景下，我们继续建议投资者控制仓位，不要轻易加仓参与反弹。从分级基金折溢价率来看，由于市场波动较大，目前分级基金整体折溢价幅度较大，存在较好的整体折溢价套利机会，对于后市看平或者看多的投资者可以通过折溢价套利介入其中增强收益。从B份额来看，部分品种仍临近向下到点折算，鹏华证券B、华安创业板50B、诺安进取、东吴转债B、长盛金融地产B和申万电子B，其母基金下跌不足10%即将触发向下到点折算，建议投资者规避其中临近下折且溢价较高的品种。

　“双降”后债券品种有望迎来牛市，投资者可关注管理能力较强、二级市场交投活跃度较高且性价比不错的债券基金，如泰达宏利聚利B。