□合众资产固定收益投资部 缪夏美

　近期猪肉价格走势迅猛主要源于供需不匹配，预计10月份以前猪肉价格环比增速仍将较快，10月份以后将有所放缓。结合粮食、鲜菜、鲜果价格环比为负，大宗商品延续低位盘整，非食品项仍较弱，以及季节性等因素来看，预计CPI增幅在2015年年底将达到本轮上行的高点2.5%左右，整体维持温和上涨态势。CPI温和回升对货币政策宽松制约有限，对债券市场不形成实质性利空。

　最近猪肉价格涨势迅猛，生猪价格从三月中旬每公斤12.10元上升至目前的每公斤17.40元。此次猪肉价格上行是供需两方面共同作用的结果。供给方面，生猪去产能过度。历史数据显示，2009年至2013年的四年中，生猪存栏一直在4.3-4.8亿头这个区间波动，但是2014年以来，生猪存栏和能繁母猪大幅下行至当前的3.8亿头。需求方面，消费回暖带动对肉制品的需求。餐饮收入和限额以上餐饮收入自2014年四季度开始增速明显回升，餐饮收入增速重回两位数，限额以上目前在7%附近。

　此外，长短周期的叠加，共同导致最近两月生猪价格指数上行尤为迅速，直追2010-2011年的猪周期高点。从历史数据看，一轮完整的猪周期大约需要四年左右的时间。本轮长周期的价格低点出现于2014年4月，假设上升周期为2年，那么猪肉价格的高点大概率出现于2016年的年初。从生猪价格走势看，除长周期外，还有11个月为跨度的短周期波动。最近四年短周期猪肉价格低点分别为2012年6月，2013年4月底，2014年4月，2015年3月。可见，此轮短周期的顶点大概率在今年9、10月份。

　供需不匹配，长短上行周期的叠加，将推动猪肉价格进一步上行。至少在短周期高点出现之前，边际增速大概率将维持目前势头。从时间上判断，10月份以后，长周期上行，短周期回落，使得猪肉价格增速有所放缓，但上行势头依然不改，将持续至2016年一季度。

　猪肉价格大幅上涨必定带动食品价格以及CPI上行，但若粮食、鲜菜、鲜果类价格仍较为疲弱，那么对CPI的带动或有限。从年初以来的数据看，食品项中肉禽、水产、鲜菜环比上升或者环比跌幅收窄，油脂维持震荡，粮食和鲜果环比下行。粮食、鲜菜、鲜果三项占比食品项较高，且影响较广，所以后期更需关注粮食价格走势。

　目前大宗商品价格走势主要受制于两方面，一是需求端，二是美元指数。一方面，全球需求整体维持温和复苏态势；另一方面，由于美国强劲复苏和加息预期的存在，美元指数将持续上行。因此，以美元定价的大宗商品价格大概率仍将维持震荡下行格局。

　在中性条件假设下，考虑粮食、鲜菜、鲜果价格环比温和回升，大宗商品价格维持低位盘整，结合天气转冷和春节等季节性因素，预测7-12月CPI同比分别为：1.58%、1.84%、1.89%、2.04%、2.34%、2.33%。由于春节因素的存在，本轮CPI高点大概率将出现于2016年春节期间，个别月份或突破2.5%。但是随着猪肉价格的见顶，春节后CPI将出现向下的拐点。

　就目前而言，若CPI能够在1.5%-2.5%区间内震荡，那么央行改变目前货币政策取向的可能性不大。只有当CPI持续低于1.5%或者持续高于2.5%时，货币政策才会发生实质性转向。鉴于CPI同比增速年内可能突破2%，但较难突破2.5%，因此物价因素对当前相对宽松的货币政策制约有限。从债券市场角度看，CPI温和回升也不形成实质性利空。