□中信建投证券 黄文涛

　受供给扩容、稳增长措施不断、总量宽松步伐可能放缓等因素影响，短期内中长端利率债市场可能以震荡走势为主。但在经济下行压力犹存、流动性宽松趋势未变的整体环境下，长端利率债收益率下行依然可期。

　从短期来看，长端利率债收益率将会面临一些压力。

　短期最大的心理冲击来自于专项金融债的发行。据媒体报道，本批专项金融债发行总额至少1万亿，期限为长期。尽管专项债券计划是全部向邮储银行定向发行，央行也可能通过再贷款等措施提供资金支持，但将有超过1万亿的资金进入实体经济是可确定的。如此，市场将对这1万亿资金对实体经济的提振作用展开联想。

　如果当前采取通过政策性银行稳增长，那么央行总量货币政策的放松步骤可能也会放缓（对冲性的放松不再此列），毕竟商业银行宽信用的角色在初期至少是会被恶化。无论最终的结果如何，这种预期都将反映到市场的投资行为中。

　另外，7月的M2可能会超市场预期，主因在于央行向证金公司的贷款。尽管这部分资金没有进入实体经济，但数据总量如果偏高，也可能会增加市场的谨慎情绪。

　长端收益率的下行只是时间问题。

　首先，经济的下行压力难以缓解。即便现在有1万亿的专项金融债，但是在经济下行中优质的投资项目数量有限，而且在经济下行期，信用扩张的主体可能还是政府部门，商业银行在低风险偏好下也更愿意将资金贷给政府部门。因此，政策性银行的投放信用行为可能会替代一部分原本商业银行的信用投放，最终对经济的效果是有限的。另外，即便基建投资增速有所上行，也难以冲抵房地产投资放缓、制造业投资下滑的影响。

　其次，当前市场缺乏加杠杆的主体，衰退式的宽松仍然将继续演绎。在长端可投资标的偏少之下，市场对于短期资金的需求量减少，资金也将继续维持低利率、低波动。

　第三，流动性从股市向债市的转移仍然没有结束。在信用债短端收益率不断下行，泡沫化程度逐步加大之时，利率债的性价比在逐步抬升，收益率下行也必将会传导至利率债。

　从期限来看，一方面，经济的下行会加大长端利率债的交易性机会，另一方面，当前期限利差对长端仍然有一定的保护，机构做大收益率也需要拉长久期。因此，我们继续看好长期限的利率品种。