□安信证券固定收益部 袁志辉

　3月中下旬以来，债券市场调整加速，市场一片风声鹤唳，似乎收益率上行已无限制。其实，期间宏观经济、通胀水平等疲软的基本面因素依然对债市构成支撑，且银行间市场资金利率在资金供需改善、央行公开市场引导下趋于回落，只是市场选择无视这些利好，而将重点放在地方政府债务置换导致的利率债供给放量上。在3月上旬债券估值水平偏低的时点上，如此重大的利空推出对债市影响无疑是很大的，但是收益率上行并非没有顶。从商业银行大类资产配置的角度看，当前长期利率债的估值已基本反映了地方债务置换利空的预期，投资价值已显现。

　2015年地方政府到期债务集中在信贷、城投债、非标等融资工具，根据目前的金融市场投资者结构，这些债务至少70%将由商业银行体系来消化。因此，1万亿地方政府债务置换对商业银行的影响最大，且主要通过调整商业银行资产负债表尤其是资产端的收益来传导至整个银行间市场。商业银行资产端面临的最大困难在于存量高收益资产到期后回报率降低的问题，同时负债端成本压力以及资金压力并无缓解迹象，所以商业银行需要调整资产端各种资产的配置头寸，并提高利率债的要求收益率。

　信贷、债券是商业银行配置占比最大的两类资产，从大类资产角度，商业银行需要权衡税收溢价、资本溢价以及相对次要的流动性溢价和期限溢价，以安排头寸，实现现有监管约束下的收益最大化。相对于免税的国债、地方债，其他券种需要缴纳20%左右的税，同时，信贷、地方债等部分券种还有风险权重设置导致的资本溢价。

　扣除掉相应溢价，可以将不同金融资产放在可比的平台上，从大类资产角度考虑相对投资价值。资本溢价需要综合考虑系统性资本充足率要求、资本利润率及相应的风险权重。根据央行发布的2014年商业银行经营数据，风险权重20%、100%的券种的资本溢价分别为34bp、170bp。那么以3月末的估值为基础，10年国债、10年国开、信贷的可比收益率将是3.7%、3.6%、3.74%，同理，如果地方政府债市场化发行，经济较发达地区的长期地方债利率将接近4.0%。

　当前，商业银行的主要可选投资品种的回报率已较为接近。在经济稳增长、降低实体经济融资成本的约束下，截至一季度末仍位于6.8%附近的一般贷款利率还属于历史偏高水平，后期有继续下调的动力而非上升的压力。可见，以信贷利率框定的长期利率债上限已基本达到，长期利率债收益率继续上行的空间很小，按照历史极限情况也只有不到20bp。一旦长期利率债继续上行，资本约束压力下，商业银行有动力将信贷资产往利率债转移，同时地方政府债务置换导致的存量息差损失也将得到很大程度的回补。

　综合置换前后的资产配置回报水平来看，1万亿地方政府债务置换，将使商业银行面临大约略超200亿的存量息差损失，但是也将明显提升其资产周转率、降低不良率，且节约净资本，所以债务置换对商业银行并非完全利空。假设1万亿地方债的不良率为1%-1.5%（商业银行系统的平均不良率水平），则不良资产减少100-150亿。另外，2015年商业银行表内新增债券除1万亿被置换的地方政府债外累计接近3万亿，因此利率上行50bp带来的增量配置收益足以弥补存量息差损失。

　当前10年国开债的二级市场成交利率接近4.3%，自2月底的低点以累计上行超过60bp，自3月上旬降息后也累计上行超过40bp，10年期国债二级成交略高于3.6%。从大类资产配置角度看，长期利率债的投资价值已经凸显。虽然市场短期存在恐慌情绪，对地方政府债务置换的利空过于担忧，但即便如此，也已被当前的二级成交价格price in。在经济下行压力可能超预期，资金利率仍缓慢回落的背景下，长期利率债存在左侧交易机会。（本文仅代表作者个人观点）