□浙商银行 吴楚男

　近期债市收益率呈现陡峭化上行。在经济基本面依旧疲弱、央行继续致力于降低融资成本的背景下，现券收益率上行的空间不大，这波上行可能是由于市场情绪受到一级招标需求较弱与股市大涨等因素干扰造成的。经过近期的调整，债券收益率已较充分反映市场悲观预期，投资价值正重新显现。

　3月中旬以来，债市收益率曲线再次反弹走高，尤其令人意外的是收益率曲线短端在资金面趋松的同时不降反升，而曲线长端上得更多，活跃个券十年期国开债150205收益率在近两周上行了约20bp。近期基本面与政策面并无显著变化，收益率曲线为何呈现熊陡走势？一方面，短端依旧受限于偏高的资金成本。虽然近期资金面缓步趋松，但资金价格仍处相对高位，导致曲线短端下行动力不足，在曲线本身非常平坦的情况下，曲线长端自然易上难下。另一方面，市场情绪比较悲观，投资者选择性忽视了央行连续调低逆回购利率、MLF加量续做、汇丰PMI初值低于预期等利好消息，这可能与近期股市上涨分流债市投资资金以及地方债务置换加剧利率债供给预期有关。

　笔者认为，债券收益率下行的总体趋势并未扭转，这波反弹主要是情绪变化造成的，继续反弹的空间也较有限。

　首先，资金价格有望加速下行。自从资金面安然度过3月初“打新”冲击过后，市场流动性预期已有明显改观。近期人民币汇率止跌或预示新增外汇占款继续好转，将进一步改善市场流动性。

　其次，牛市的基本面基础尚在。前两月经济金融数据走向有一定背离，一度使得市场对于经济是否筑底出现分歧。但结合最新披露的3月汇丰PMI初值等来看，市场对于经济犹弱的观点更认可。

　再者，货币政策还有放松空间。央行继续致力于降低融资成本的货币政策操作，从前两次降息效果来看，短端资金利率下降得并不理想，说明降成本还需力度更大的数量型货币政策的配合，因此在连续下调逆回购利率、加大MLF续做之外，央行可能会动用降准来进一步增加资金供给。这样一来，收益率曲线下移的空间有望打开。

　最后，悲观情绪不可持续。近期收益率反弹主要受悲观情绪带动。从12日夜间公布的1万亿地方债置换方案获批开始，股市暴涨、一级需求不佳接连打击着债券多头的士气。但是从长期来看，供给并不影响债券市场趋势，而股市上涨对债券的压制也不是持续性因素。

　当然，当前的债券收益率已较充分地反映了弱经济、宽政策的影响，继续下行的空间不如去年，但经过春节以来几轮反弹，中长债再次显现出了可观的交易空间，短债更是处在历史高位，配置价值更高。在悲观情绪释放之后，债市有望重回正轨，甚至在宽松资金面的带动下，再现一波小牛陡行情。