□渤海银行 蔡年华

　当前，市场出现资金“宽松而贵”的矛盾现象，无论是银行间货币市场还是同业存款利率都呈现居高不下的局面。在此，我们从资金供需结构、利率市场化深化、汇率波动以及IPO冲击等方面进行分析，探究造成这一矛盾现象的根源及其解决方案。

　首先，是资金供需结构矛盾突出。

　供应方面，2002年至2011年，基础货币的主要供给渠道是外汇占款，国有大型银行通过巨额的结售汇业务成为资金市场主要的供给者。具体表现为国有大行通过向央行结汇形成人民币投放，国有大行再通过货币市场向股份制银行和城商行等机构进行传导，最终实现资金的供需平衡。

　而2012年之后，随着外汇占款增速快速回落，国有银行通过结售汇获取资金的渠道变得困难，基础货币的供给来源渠道发生了根本转化。目前央行提供基础货币的渠道主要通过PSL以及公开市场进行投放，同时创设定向降准、SLF、MLF和SLO等工具进行资金投放。这些工具除公开市场操作外，都具有信息不透明的特点，且容易导致资金分层局面的出现。因此当前的市场格局就是，能从央行获得大量定向资金的机构成为市场资金的主要提供方和资金利率的定价方，国有银行的资金定价能力大幅削弱，政策性银行有所增强。

　需求方面，目前债券市场上机构的杠杆维持高位，随着资金逐步流入股市，杠杆水平进一步被动加大，直接导致市场对资金的需求大幅增加。同时，虽然2014年非标资产受到一定限制，但非标业务在商业银行资产负债结构中的比重并未出现显著下降。而根据商业银行流动性缺口管理制度，在存量资产规模已然很大的情况下，新增资产的期限错配的难度明显增大，因此使得市场对长期资金需求大幅增加，长期资金价格居高不下。

　其次，伴随利率市场化推进，商业银行负债成本提升。

　近年来，利率市场化对商业银行负债成本的影响不容忽视。以国有银行为例，2013年以前，活期存款在存款结构中占比高达60%-70%，而随着余额宝的出现，占比降至50%左右，其他负债成本大致在4%-5%的高息负债。2014年利率市场化明显加快，银行系宝宝类产品创新层出不穷，理财对活期存款分流作用更加明显，活期存款占存款的比例正加速下降。

　从上市国有银行2014年半年报可以看出，国有银行的生息负债收益率普遍提高，同时净息差不降反升，这样其对资产端的收益率要求会明显提升。对应到拆存放同业上，国有大行同存的利率提升幅度较大，尤其以农业银行更为明显，提升幅度达137bp。利率市场化对商业银行资金成本的提升是显而易见的。

　再次，2014年以来美元持续走强，美联储加息预期不断升温，人民币贬值压力上升，资金流出压力较大。由于保持汇率稳定是推进人民币国际化战略的必要环境，因此在贬值压力下，央行持续向市场投放美元、回收人民币，今年的首次降准也主要是为了对冲这一操作对资金面的影响。

　第四，IPO的持续冲击，提升了资金波动率。相较2014年来说，2015年IPO发行量明显增加，按目前的打新规则，每次IPO集中发行冻结资金量达万亿元以上，这直接导致市场对7天以上资金的需求量大幅上升，并增加了月末和季末资金的波动性。

　另外，在股市向好的情况下，资金流出商业银行进入股市的比例也会大幅上升。而且证券公司为支持融资融券业务的发展，也会增加券商公司债、次级债、短融等债券的发行量，对银行间市场的资金分流作用明显。

　目前来看，上述困扰市场资金面的四项因素还会长期存在，要改变资金利率居高不下的局面，亟须数次全面降准。一方面，全面降准可以改变目前资金市场的垄断格局，有效降低商业银行的综合负债成本，优化资金的传导路径。另一方面，全面降准有利于提高货币乘数，增强商业银行的信贷投放能力和货币创造能力，并有利于降息效果的实现，最终带动广谱利率下行。我们认为，今年年内央行至少还要下降存款准备金率3次以上，以有效降低市场资金成本，并继续通过下调公开市场回购利率引导利率下行。