□中国人保资产管理公司 蔡红标

　在美元指数再次越过100点整数关的情况下，有关人民币汇率问题的讨论将进一步趋于激烈。人民币汇率究竟是升还是贬，本质上不仅是货币问题，而是国家战略问题。种种迹象表明，汇率市场改革应加快步伐。

　汇率步入新常态

　去年2月，笔者自2000年以来M2/外汇储备的角度分析变化趋势，认为“2011-2013年的三年间人民币理论上应贬值15%，但实际升值8.6%”。这个问题在2014年愈发明显。尽管2014年末人民币汇率较上年底贬值0.36%，但M2/外汇储备的比值却上升至5.22，这较2013年的4.75、2010年的3.85显著上升。

　一方面，2014年人民币贬值幅度尽管轻微，但其最大的意义是改变了过去20年的单向升值之路。另一方面，人民币汇率自2010年以来的扭曲尚未得到根本改变。货币当局迫于压力曾试图控制国际贸易顺差，但由于内需不振，2014年的贸易实际顺差高达3825亿美元，同比猛增47.2%，创下历史新高。与此同时，资本外流明显加速，仅去年12月，资本和金融项目逆差960亿美元，这直接导致2014年国家外汇储备仅比上年增加了230亿美元（0.6%），这是过去15年以来的第一次。也许去年12月的资本外逃有季节因素，但人民币持续20年的升值路已难以为继。这也意味着汇率新常态已经到来。

　改变汇率扭曲的途径选择

　尽管人民币汇率扭曲程度需要进一步测算，但从汇率市场化的角度看，过度、长时间的扭曲如果不能及时疏导，不排除在某个时刻出现瞬间崩塌的可能。为改变目前汇率的扭曲，有两个办法：一是一次性贬值12%，即人民币兑美元贬值至6.8左右，这相当于回到2009-2010年的汇率水准；二是分2-3年贬值到6.8-7.0，即每年3%-4%。这两个办法各有利弊。如果从加快汇率市场化的角度看，第一个办法比较好，如果还同时辅之以扩大汇率每日波动幅度至3%、每日中间价以前20日加权价等市场化措施（有必要改变目前的人为确定中间价做法），那么将大大体现汇率改革决心。但是，这个方法有一个弊端，则国际舆论可能会认为人民币存在继续大幅贬值预期，或质疑中国经济的健康，或带来贸易方面压力，甚至此后不排除人民币对美元汇率冲击7整数关的可能。后一种办法相对温和，但可能会继续面临近期一再出现的汇率跌停、至少国内国际汇市不同步的局面。其弊端是至少在理论上很难抵御当前的资本外流，因为汇率的不确定性在很长时期内难以消除。另外，对于温和汇率贬值能否有效推动出口，可能仍有待时间检验。

　尽管我国已确定人民币汇率对一揽子货币政策，但出于种种考虑，央行始终未公布各货币的权重。事实上，人民币汇率实际上主要是和美元挂钩，只是次贷危机后才加大了对欧元、日元、英镑等其他主要国际货币的比例。目前的货币篮子有两个十分明显的缺陷：一是自1997年亚洲金融危机以来，国际汇率市场风云变幻，但人民币汇率的单边走向令人难以理解；二是该机制“掩盖贬值的压力，却不能掩盖升值压力”，也许更为准确的表述是“延缓贬值压力”。为此，笔者建议，应建立官方人民币指数，形成一个相对清晰的一揽子货币权重区间，在早期不妨把区间设置灵活些。同时，一季度或半年调整一次权重，而依据则是上期的实际交易的加权均价。我们可以暂不开放资本账户，但不能延缓人民币汇率的市场化，这是两个不同的问题。

　人民币汇率对资本市场的影响

　如果不解决人民币资本账户的通道问题，那么即便证券监管部门不遗余力地向国际机构投资者进行推介，资本市场国际化在现有的基础上很难有质的改观。

　第一，过去数年人民币升值预期强烈，外资流入的动力就会很强，因为其收益是资产收益和币值升值之和，这在国际上QE盛行年代尤其如此。即便股市表现平淡，但债券市场、房地产市场的火热均与此有莫大关系。但是，如果今天人民币汇率告别单边升值，那除了逐步开放资本市场还应依靠什么吸引外资？从国际上印度、韩国、中国台湾等的开放经验看，QFII现在应该已经到了直接开放阶段。当然，即使是直接开放，也可分两、三个阶段来实施，关键是尽快迈出第一步。

　第二，最新的调研表明，国际主要基金经理对进入A股市场信心不足，这表明至少今年中国A股纳入MSCI等国际指数的可能性不大。如果我们不尽快解决外资进出的通道过窄、股票投资税收等问题，那么资本市场国际化仍有很长的路要走。当然，也许有人说，现在外资可以通过沪港通、下半年还可以通过深港通，但是这两个渠道毕竟与投资者直接入市有较大区别。

　第三，国际投资者曾经在B股市场损失累累，因此在股市开放的同时，必须先解决B股问题。B股市场自2001年以来，除了去年零星的两单B转H外，几乎没有太多动作。笔者主张，应该给予B股市场的国际投资者优先进入A股的权利，毕竟这体现了国际资本对中国经济的信心和支持。

　货币升值是国家综合实力上升的标志，但潮涨潮落是自然规律。在人民币连续20年的单边升值之后，已经到了必须改变之时。国际主流货币也会螺旋式上升，这点在美元-欧元之间特别明显。目前汇率改革仍需渐进式推动，但至少其市场化的取向必须坚持。