第A11版:货币/债券 上一版3  4下一版
 
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2015年03月11日 星期三 上一期  下一期
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短期债市调整未结束
□国海证券 范小阳

 □国海证券 范小阳

 

 央行再度降息后,市场收益率并没有下行,反倒是抛盘大量涌现,收益率明显反弹。主要是受到了利好预期兑现、资金面依然偏紧和未来供给增加等因素的影响。展望后市,政策利好可能已经基本出尽,目前收益率可能已经处在震荡区间的下限,虽然还看不到显著的风险,但债市短期内很可能将面临持续的调整压力。

 导致降息后市场收益率反弹的原因主要有三个:一是宽松预期兑现,政府下调增长目标,未来政策放松的空间越来越小,而且从前几次周期来看,越到降息后期,收益率反弹越快;二是春节后资金面依然偏紧,没有回到去年宽松时的水平;三是今年中央财政赤字增加1700亿元,地方政府发行的一般债券和专项债券合计6000亿元,也比去年增加了2000亿元,而且政府工作报告提出要扩大企业债券的发行,未来债券的供给可能会比较大。这三因素的合力是近期债券市场调整的主要原因。不过,供给因素不是债市走势的核心因素,往往市场越火,发行量越大,因为潜在需求超过了供给。

 对于未来债市的走势,市场上有较大的分歧,核心点在于未来还有多少政策放松可以期待。笔者认为,未来政策难有大幅的放松,政策利好可能已经基本出尽了。从基本面来看,管理层下调经济增长目标到7%左右,根据我们的测算,今年完成这一目标的难度不大,通胀方面尽管上半年仍将偏低,但是5-6月份的低点位置也不会比1月份有明显的下降,而且全年CPI会呈现前低后高的走势,因此,基本面并不支持进一步大幅放松;目前2.5%的一年期定存利率与2002年和2008年已经较为接近,现在的就业比较稳定,求人倍率仍在上升,与2002年和2008年断崖式下滑有着明显的区别。因此,从管理层区间调控的“区间”来看:通胀不会转换为持续通缩,完成增长目标压力不大,就业形势较为稳定,这种情况下,政策继续出现大幅放松的动力并不强。此外,美国数据持续好于预期,下半年或将加息,国内如果持续大幅宽松,会加剧资金的外流,对稳增长的效果有影响。

 资金利率也是市场关注的焦点。从中期因素来看,宏观杠杆率持续上升而货币供应量大幅下降、人口结构变化促使储蓄率下滑而投资率仍将保持高位,资金利率可能很难回到2007年以前的低位水平。从M2目标定在12%左右来看,与去年水平接近,因此资金利率未来会有所下降,估计会回到去年8-10月份的水平,即隔夜利率2.5%-3%,7天利率3%-3.5%。

 宽松的财政政策导向已经非常明确,必然需要货币政策的配合,因此未来货币政策保持偏宽松是较为确定的,但是不太可能出现进一步的明显放松。不过,从风险的角度来说,目前确实也不明显:人民币并不会出现单边贬值,资本大量外流不太可能;财政政策发力可能也是较为缓慢的过程,短期对债市的挤压还比较有限。因此我们还是维持震荡市的基本判断,只不过,目前无论是绝对收益率还是债券的利差,都处在历史偏低的水平,在利好基本出尽的情况下,收益率可能已经处在震荡区间的下限,短期内可能会面临持续的调整风险,需要投资者加以关注。

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