□首创期货 杨志武

　展望2015年国债期货的投资策略，核心仍然是把握与观测央行政策动向：大牛的基础已然不稳固，小牛行情可能阶段性上演。利空的核心因素在于经济的企稳反弹，但是需要时间来体现改革的成果，因此小牛市更可能在上半年产生。短期操作上，是股债双牛还是股债“跷跷板”，主动权更多在于股票方面。

　2014年11月央行下调存贷款基准利率，引发市场对新一轮降息降准政策的猜想。但单纯地以传统的思维推断降息与降准的时间点可能失去意义，因为回顾2014年全年的货币政策运用充分体现了央行调控的手段已经非常丰富，货币政策已经从“大水漫灌”过渡到了“精确滴灌”的时代，揣测央行政策更多可以根据经济基本面的实际诉求。把握央行2015年的政策动向，不妨仍回到央行货币政策的四大目标上来。

　促进经济增长目标仍然需要宽松货币政策托底。当前1年期贷款基准利率5.6%，高于5.31%的历史最低值，即使以传统的角度来看，货币政策依然有宽松的空间，再结合经济“新常态”下，政府对于降低企业实际融资成本的决心，2015年央行宽松政策的力度值得期待！

　通货紧缩风险隐现打消宽松政策后顾之忧。货币政策的第二个目标是稳定物价。当前1年期定存利率2.75%，远高于1.98%的历史最低值，过高的定存利率会增加储蓄抑制消费，与保持经济稳定增长的整体目标相违背，因此存款利率有着较大的下调空间。稳定物价的目标在很大程度上恐将让位于促进经济增长的目标，实施宽松政策无后顾之忧。

　充分就业目标不是央行未来一年关注重点。具体来看，劳动力就业市场存在“招工难”与“就业难”并存的现象，本质来源于就业的结构性矛盾，即人口红利结束，新增劳动力供给萎缩与企业处于结构性调整和转型期，用工需求转变之间的矛盾。市场供求总量基本相当，但人力资源供给与岗位需求不匹配。这种结构性问题很难通过货币政策去调整，更多依赖国民经济结构的整体升级与财政政策的倾斜。

　金融稳定目标依赖央行“组合拳”。货币政策的最后一个目标是稳定金融，如维持房价、股价等各类资产价格的稳定。2015年拓宽实体经济直接融资渠道可能是政府对于金融市场的重点要求。直接融资是打通资本市场和实体经济的纽带，最为典型的当属债券和股票融资。因此，推进公司债和股票的注册制发行将是未来趋势，央行仍可能以“精确滴灌”为主要宽松手段，如央行可能继续推出PSL等类型的工具，为中长期贷款利率的重新定位，推进金融市场直接融资功能完善，在时机成熟之后再推行降息、降准政策，为直接融资保驾护航，推进金融市场反哺实体经济。

　其实无所谓是降准、降息，或任何其他形式的放松，调控真正的核心在于央行引导市场的利率之锚，来引导和调节全部的市场利率。2015年央行的市场化利率调控基准可能进一步完善，逐步形成短端、中长端两种调控基准。目前央行逐渐将回购利率、SHIBOR利率纳入监测，并通过公开市场正逆回购操作平抑波动，未来将逐步形成以回购利率、SHIBOR利率为核心的短期利率走廊，引导和调控货币、债券等市场利率。总体来看，2015年央行宽松货币政策的18般兵器将会一一再现江湖，而杀手锏降息与降准政策或将延迟登场。