□本报记者 张勤峰

　平安转债实施赎回，标志着转债存量规模正进入加速萎缩的阶段。考虑到中行、工行等多只转债也已发布赎回公告，而预发行转债规模有限、潜在供给“远水难救近火”，转债市场规模萎缩的态势短期内难以扭转。有机构预计，未来两三个月转债市场规模将降至500亿元左右，比2014年末时再降约一半，这将使得存量转债的稀缺性将得到进一步凸显。市场人士指出，正股是当前转债估值扩张的核心驱动力，正股行情波动可能加剧转债波动，但转债稀缺性有望提升转债的抗跌性。

　存量规模持续萎缩

　一般认为，牛市环境中，需求状况较好、发行难度降低，因此市场规模趋于扩容，股票、债券皆是如此。然而，由于转股和赎回条款的存在，转债在牛市中倾向萎缩，这是转债市场颇为独特的一种现象。原因就在于，在股市上涨过程中，发行人促转股动作增多，而投资者情绪也容易调动，两者形成共振，刺激转债加速转债，从而降低转债存量规模。与此同时，转债发行的实施期较长，新增供给很难跟上存量萎缩的节奏，因此牛市中转债市场反而会萎缩。这一现象在2014年下半年以来表现得非常明显。

　据Wind数据显示，截至2014年6月30日，沪深市场未转股转债余额约为1612亿元，到2014年12月31日，未转股余额已降至1153亿元，半年内缩水约459亿元。统计数据还显示，2014年下半年，两市新发9只可转债，发行规模合计320.99亿元。由此可见，2014年下半年转债市场净供给为负，而如果将新增供给考虑在内，转债存量的萎缩已非常明显。

　转债存量萎缩，缘于转债转股进程提速。一方面，在正股上涨过程中，部分股性强的转债出现折价套利机会，刺激投资者主动转股。2014年12月以来，由于正股价格持续过快上涨，转债价格低于转股价值的“折价现象”频频出现。负转股溢价率带来“转债转股——卖出股票”的无风险套利机会，提升了主动转股的行为。以中行转债为例，2014年11月底、12月初时其市价折让持续超过2.5%，同期转股的行为明显增多。据海通证券报告显示，中行转债未转股余额比例从2014年11月28日的90.72%快速降至2014年12月5日的71.68%，一周内有接近20%的中行转债转股。

　另一方面，由于正股持续上涨，转债市场再度掀起“赎回潮”，迫使大量转债被动转股。强制赎回条款是转债发行人促转股的“利器”——其约定若正股价格在一定时期内持续高于转股价格的某一比例，将触发强制赎回条款，发行人可按某一价格（一般不超过110元/张）赎回全部未转股的转债。由于此时转债市价远高于赎回价，投资者最终将不得不选择转股，从而大幅加速转债转股进程。据Wind数据，2014年8月至12月，中鼎、川投、博汇、海直、泰尔、重工、华天、隧道、久立、国金等转债品种相继实施赎回并摘牌退市，这其中除博汇转债是到期赎回以外，其余9只转债均因触发强制赎回条款被提前赎回。其中，久立和国金转债更是2014年上半年新发行的品种。

　稀缺性提升估值

　本月12日起，平安转债正式停止交易和转股，进入实施赎回和摘牌退市前的最后阶段。发行规模为260亿元的平安转债，将是去年下半年以来首只被提前赎回的大盘转债，这显示转债存量市场正进入加速萎缩的阶段。

　而除平安转债以外，去年12月以来，国电、中行、工行、徐工、中海等存量转债也已相继触发强制赎回条款，且发行人已明确将实施提前赎回。算上平安转债，在2014年底时，这6只转债余额约413亿元。目前来看，除了平安已经停牌外，剩余的五只转债存量规模正在快速萎缩，预计将在未来两三个月内全部完成转股或兑付摘牌。另外，Wind数据显示，目前南山、石化、民生、同仁4只转债也已进入触发赎回累计期。只要股市不出现持续深幅调整，这几只转债最终也很可能触发赎回，涉及存量规模大约为396亿元。照此计算，2015年上半年，可能会有800亿元左右的转债退市，这无疑将大幅降低转债市场规模。兴业证券预计，未来两三个月，转债市场规模将萎缩至约500亿元，较2014年末时再降一半左右。

　当然，在当前转债市场氛围下，转债融资的吸引力不言而喻，预计转债供给将逐渐增加，但中金公司等机构认为，国内转债品种发行仍在走权益融资通道，期间要经历诸多程序，即便在监管审批效率提升的情况下，一般也要4-6个月才能完成从立项到发行的全部过程，因此，转债供给增长的速度暂时难以赶上存量萎缩的速度，转债市场规模趋于萎缩的态势暂时难以扭转。而据Wind显示，目前两市已披露发行预案的可转债共有12只，计划发行规模合计329亿元。

　海通证券等机构报告指出，转债赎回潮仍未结束，未来一段时间存量转债的稀缺性将继续凸显，尽管转债估值对此已有所反应，但存量萎缩的状况至少可为转债提供正股波动环境下的抗跌性。

　另值得一提的是，在转债发行人决定实施提前赎回后，转债价格有向赎回价靠拢的倾向，投资者应适时转股。特别是，在转债停止交易和转股前应及时完成转股，以免造成不必要的损失。平安转债赎回结果公告就显示，在停止交易和转股后，市场上仍有约34.431万张转债未完成转股，最终将以100.14元/张（含当期利息，且当期利息含税）的价格赎回。这意味着，与最后交易日平安转债全价收在167.57元相比，这部分投资者因未及时卖出或转股而遭受损失可能超过2000万元。