低增长低通胀

　利率上行风险小

　回顾2014年，估值修复与周期驱动是债券利率下行的两条主要逻辑。一方面，货币市场流动性走出2013年下半年的非常状态，唤醒了债券估值体系内在的修复动力；另一方面，货币政策重新回归逆经济周期调控本位，配合降低融资成本这一主题，货币政策调控表现为渐进而持续的放松，促使债券利率下行最终突破估值修复的范畴，最终演绎为一轮大牛、长牛行情的关键。

　站在目前时点上看，债券估值已回归中性水平，2013年下半年“钱荒”的伤口被悄然抹平，估值修复的故事很难再继续讲下去。可以预见，2015年周期性力量将在债券利率走势中发挥主导作用。

　经济基本面仍是市场利率最基础的决定因素。目前看淡2015年中国经济的观点不在少数。民生证券年度策略报告指出，2015年存量经济调整将向纵深方向演化，体现为房地产去库存、制造业去杠杆、地方政府控债务、中央政府加杠杆；2015年制造业投资继续下滑，楼市高库存将压制房地产投资反弹高度，财税体制改革则会抑制地方基建加杠杆空间，综合判断，2015年GDP增速将回落至7.2%左右。

　尽管一些机构提出了2015年经济增长可能在年中触底企稳的看法，但从全年来看，机构对于2015年GDP增速的预测普遍落在6.9%-7.3%之间，低于2014年增速是大概率事件。

　与此同时，2015年通胀低位徘徊乃至存在通缩隐忧是市场共识。海通证券年报认为，无论是从货币、产出缺口还是存款余额增速等宏观角度，还是从粮价、猪价、房价、油价等微观层面来考察通胀，2015年都不存在现实的通胀风险，CPI增速反而可能步入零时代。广发证券则预测2015年CPI同比增速大概率会在1%-2%的区间中运行。当然，如中航证券等机构表示，虽然2015年整体通胀压力有限，但下半年物价走势的不确定性会有所增加。

　总体而言，2015年低增长低通胀将继续给债券市场塑造良好的基本面环境，至少不会成为推动利率趋势向上的角色。

　货币宽松有空间

　利率下行有潜力

　在周期性力量中，2015年比低增长低通胀更加值得期待的是，货币政策仍具备很大的放松空间，有望给债券行情带来更大的助力。

　当前，无论是应对经济下行的风险，还是响应降低社会融资成本的诉求，适度放松货币政策都十分必要。一方面，经济增长持续下行，必然要求货币政策发挥托底作用。中投证券认为，宏观经济的“底线”思维要求至少在2015年上半年应维持较宽松的货币环境。另一方面，降低企业融资成本依然任重道远，货币政策需继续发力。“降成本”是贯穿2014年央行货币政策调控的一个关键词。民生证券指出，与企业的盈利水平相比，目前的融资成本显得过于昂贵，私人部门投资有加速萎缩的风险，降低社会融资成本的紧迫性仍强。与此同时，低通胀导致实际利率被动上升，为放松货币条件预留了充足的空间。

　光大证券等认为，目前货币政策放松还处在上半场，随着地方政府融资政策约束的进一步增强，房地产跨过周期拐点，货币宽松掣肘明显缓解，2015年降息、降准的空间明显增大。事实上，有不少机构认为2015年央行将继续降息、首次全面降准。如中信建投证券指出，未来央行货币政策将进入全面放松时代，2015年至少有1次25基点的降息空间，并伴有多次降准，以应对基础货币缺口，降低社会融资成本。中投证券甚至认为，2015年可能有四次降准。

　退一步讲，即便认为2015年货币政策放松与否，或者说放松的方式存在不确定性，但银行体系流动性保持相对充裕和基本稳定的状态仍是相当明确的。中投证券等多家机构指出，2015年7天回购利率波动中枢有望跌破3%，将较2014年下行60基点以上。海通证券更指出，按照泰勒规则，2015年7天回购利率均值应在2.5%以下。在资金成本下行的引导下，未来收益率曲线的长、短端均存在下行机会。

　空间窄变数多

　单边行情难延续

　如前所述，考虑到经济下行压力犹存，物价低位运行局面难改，宏观政策托底需求上升，流动性延续平稳偏松，2015年债券市场整体仍存机会。不过，不少机构亦指出，未来周期性力量对利率下行的边际作用会减弱，2015年债券利率下行空间可能远不及2014年，而经济及物价走势的阶段变化、投资者行为变化、债券供需变化等等因素使得2015年行情的不确定性增多，利率下行这一单向的“常态”被打破的可能性增加，市场动荡或将加剧。

　目前中长期债券利率基本跌回历史均值附近，部分产品利率甚至处在历史较低位置。考虑到利率市场化背景下，银行资金成本具有刚性，制约资产收益率持续下行，且增长降速、政策放松对于利率下行的边际影响会减弱，机构预计2015年债券利率下行空间将远不及2014年。

　较潜在回报空间收窄更值得关注的是，2015年债券利率将难以延续单边行情，利率波动性将会上升。一是，2015年年中经济和物价存在逐步触底企稳的可能。尽管机构普遍认同2015年经济、物价整体增速将继续下行，但也不乏认为经济和通胀将在年中逐渐触底企稳的观点。在债券估值较低的情况下，基本面的微妙变化仍可能引发债券利率较大波动。二是，利率下行将推动资产重配，债券收益率吸引力下降以及市场风险偏好上升，可能促使部分资金流向股票等风险资产。三是，2015年债券供给量仍将居高不下。一方面，2015年存量债券到期量继续增多，债务滚动的需求旺盛；另一方面，财政赤字扩展与地方债务清理，或推动政府债券发行量明显扩容，由此带来的债券供需关系的变化值得关注。四是，金融市场的规范过程，可能导致市场摩擦的产生，如理财同业监管、交易所杠杆交易规范等，从而对债券市场形成脉冲式冲击。

　在利率下行空间收窄且波动可能加大的背景下，2015年行情将考验机构择时、择券及把握波段机会的能力，操作难度会有所上升，债券投资需转向精耕细作。国泰君安证券指出，2015年需要更多的进行交易，提高换手率，把握利率大幅波动的机会，不存在像2014年那样持续配置就能获取高收益的可能。中信证券表示，2015年做好波段操作和善用衍生品将是制胜法宝。中金公司亦指出，对于债券投资者而言，需要通过金融衍生产品，例如国债期货和利率互换适度对冲市场的波动性增加风险。

　总体来看，机构对2015年债市运行特征有两点基本共识：一是，上半年机会大于下半年，原因在于上半年经济与通胀下行压力相对突出，货币政策放松也相对集中，而上半年尤其是一季度机构配置需求旺盛。二是，收益率曲线有望增陡。目前短债利率尚处于历史较高水平，而2015年资金成本还有下行空间，短债将直接受益，但长债利率已在很大程度上透支经济下行的预期，未来向下的空间有限。因此，中金公司等认为，就交易策略来看，2015年上半年可偏向进攻，下半年则应适当谨慎；短债侧重配置，长债注重交易。