■ 投资非常道

　□金学伟

　“这么大的成交量哪来的？”这是近期市场最兴奋也是最困惑的问题，因此有读者希望我能对该问题做些解答。其实老金和大家一样，也只能靠猜。

　先看一下保证金余额。截至上周末，沪深股市保证金余额为9912亿元，这是有统计以来的最大量。资金存量创新高，成交量当然创新高，这是没问题的。但总共近万亿元余额，却创出了连续几天超过8000亿元的成交额，这也太离谱了一点。因此，这么大的成交量不完全是由“账面余额”创造的，否则，全市场资金一天换一次手，效率也太高了一点。

　但保证金余额统计中有一个说明：证券市场交易结算资金余额是指证券市场交易结算资金监控系统获取的有经纪业务的证券公司全部经纪业务客户（含部分采取第三方存管模式的资产管理业务客户）的人民币交易结算资金的余额，不包括B股、融资融券、证券公司自营业务、资产管理业务等业务的交易结算资金。

　也就是说，除B股以外，至少还有三类资金不包含在内。

　首先是融资融券。到本周四为止，融资余额已达8483亿元。把这块资金加上去，市场的资金总量已超过1.8万亿元，已接近2006年和2007大牛市中的资金总量。

　其次是券商自营。这是一块无法精确统计的数字，但从以往经验看，规模大的几家券商在牛市中投入的资金少说都会有小几百亿元。但根据东方财富网数据，截至今年三季度，券商持股市值普遍很小。即使是高喊“5000点不是梦”的国泰君安，到三季度末，能够看到的11只所谓“重仓股”市值也只有25.91亿元，反倒是一直以“空头”形象出现的中信证券，可见的“重仓股”市值达到42.06亿元。

　一般认为，需公开披露财务信息的机构为不暴露它的重点持股，都会在报告截止日前，对重点运作股票做些技术处理，比如抛掉一点，等过了报告截止日再买回来，以避免在报告中显示。但从行情看，9月并没出现回调，反而是高开高走，以全月最高点收盘。因此，这一块的影响不大，如此低持仓，只能说明在7、8、9这3个月的行情中，券商普遍都对后市持谨慎操作，哪怕是唱多最高调的国泰君安。

　过低的持仓为接下来的大规模追加投资创造了空间。可以推测，在近两个月的行情中，券商自营的追加规模应该在原持仓规模的5倍到10倍，就像网上说的，A券商买B券商股，B券商买A券商股，是非银金融股上涨的重要推手。

　其三是资产管理业务。这一块和券商自营一样，弹性极大。以往经验表明，一旦上证指数的涨幅超过38%，就会有一波产业资本跑步入市的高潮——这也是行情发生重大质变的分水岭。这些跑步入市的资金通常会有几种倾向：一是捡新的目标炒，不抬轿子；二是捡价格位置低的，空间大；三是喜欢大市值，可快速建仓。而且行情越走得急，抢筹码的速度越快，越凶悍，基本上5分钟内全部搞定。至于入市资金多大，难以统计，但仅本人管理的账户，这两周内的资金就一下子增加了50%，而且下载好交易软件后就迅速打光——这是没办法的事，受人之托，就得有一个好交代，否则，看着行情涨上去，资金还撂在那里，太不像话。近几周的市场完全符合这些特征，因此，产业资本跑步入市，是大市值股票大幅飙升的另一个推手。

　上述分析可大致梳理出目前的资金状况，虽然无法精确量化，但粗略估计，10月以来新增资金包括融资，超过万亿元。

　在2006年和2007年的大牛市中，市场的资金总量达到过2.3万亿元，但那时两市的成交额最大也不过5000多亿元。目前的资金总量大体上不会超过这个数，成交额却高达9000亿元，这显然和大量的融资交易有关。许多投资人喜欢用融资做T+0，买进手里已有股票，再当天卖出。即使不做T+0的，其持股时间也要比真金实银短很多，这在客观上造成了股票的高换手。因此，我们过去熟悉的一些方法，比如市值当量——流通市值÷日均成交金额需要重新观察，找出新的匹配数字。还有，过去我们都知道“量大不是头”，成交量最大的地方一定不是头部，但在“融资T+0”模式下，最高点很可能产生在成交量最大的地方。再有“量为价先”，成交量创出新高，意味着指数也会创出新高，因此，我们可根据本周最高日成交9000亿元且连续几天在8000亿元以上，判断出6124点必破无疑。但融资T+0，加上流通市值已比当初增加两倍（6124点时流通市值不到9万亿元，本周四已达29万亿元），所以他是否依然有效，同样需重新检验。

　就大盘来说，1849点到3478点的1/3即2391点出现过一次回档整理；1/2即2663点冲过只小小回探了一下；现在，大盘已走到2/3即2935点附近，提防出现大震荡应成为我们关注的重点。“风来了，找猪”，问题是，牛市是季风，现在刮的是台风，是热带风暴，台风持续的时间从来不会久。

　在大盘猛烈上涨时，本周有一个观点引人注目。一位以2132点“钻石底”闻名的分析师语出惊人：创业板已成世纪之套。目前创业板的估值确实很高，平均PE已达74倍。几周前，我们曾对它的峰值做过预估，大约70倍市盈率左右，并据此提出“回归传统”的理念。从那以后，除上市后第一次打开涨停板买的艾比森（我的想法是持有两年），其他创业板都已出清。但这并不意味着创业板有世纪之套，事实上，这观点和当初“钻石底”一样，既没有技术含量，也没什么逻辑。创业板目前的74倍PE顶多类似上证指数1993年的1558点。中国经济的希望在改革+转型。如果创业板形成世纪之套，那就意味着这些新兴企业无法成长，中国经济的转型失败，就和当年“日本的纳斯达克”一样，中国经济也就没有了未来。日本，现在牛公司100年前就很牛；美国，现在牛公司，30年前可能还没诞生。这就是日本有“失去的20年”，美国依然饶有生机的原因。

　中国经济的牛市还很长，中国股市的牛市还很长，创业板牛市同样很长，尽管风险会一路伴随。