□韩会师

　10月以来，由于日本国内对于进口价格攀升抬高居民生活成本、降低家庭实际收入的抱怨明显增强，同时市场对美联储明年提前加息的预期有所降温，内外合力之下，10月日元对美元总体呈触底反弹行情。截至10月21日，今年日元对美元累计贬值仅约1.6%，不足去年贬值幅度的十分之一。但笔者认为，尽管不排除日元出现阶段性反弹的可能，但日元的中长期弱势行情仍有望延续。

　首先，日本出口增长乏力的窘境短期内难以改善。

　乍一看日元贬值的确刺激了日本出口。以日元计算，2013年日本出口同比增长9.5%。但若考虑到日元的贬值幅度，出口增长的质量其实非常低下。以全年平均汇率作为测度标准，2013年日元对美元较2012年末贬值约15.8%，这意味着即使日本出口数量无丝毫增长，仅依靠日元贬值带来的汇兑收益，日本出口金额也应获得15.8%的增长。当然，贬值对出口的刺激作用有一定滞后期，但即使如此，日本9.5%的出口增速也难言乐观。

　日本出口乏力在2014年也未有改观，以平均汇率测算，1-8月日元较去年贬值约6.4%，但同期日本出口金额同比增长仅2.8%，这意味着日本出口的实际数量可能是下跌的。

　事实说明，日元贬值并不能有效刺激出口。在全球经济不景气的大环境下，海外需求不振将使日本出口短期内难以明显改观。

　其次，进口支出的高速扩张导致贸易逆差居高不下。

　作为原材料和能源进口大国，日元贬值直接增大了日本的进口支出。以日元计算，2013年日本进口同比增长14.9%，与日元15.8%的年均贬值幅度十分接近。今年前8个月，日本进口同比增长7.5%，与同期日元6.4%的平均贬值幅度也相当接近。日元贬值与日本进口支出扩张可谓亦步亦趋。由于进口增速远高于出口，日本贸易逆差急剧扩张：2013年日本贸易逆差同比增长65.2%，今年前8个月同比增长39.7%。尽管随着日元贬值步伐放缓，日本贸易逆差扩张速度明显下滑，但绝对数值仍然很高，未来一两年内，日本高额贸易逆差格局难以扭转。

　再次，日本海外投资收益增长遭遇瓶颈。

　对外贸易和海外投资收益是日本经常项目顺差的两大支柱。以经常项目顺差额度最高的2007年为例，当年贸易顺差和海外投资收益顺差分别占经常项目顺差的39%和66%，海外投资收益对经常项目顺差的贡献度高于对外贸易。

　但当前海外投资收益的情况并不乐观。2013年日本海外投资收益同比增长约16.6%，看似幅度很大，但日本海外资产均以当地货币计价，日元贬值将直接增大以日元核算的投资收益账面价值。考虑到日元2013年贬值15.8%的平均贬值幅度，不难发现，日本海外投资收益的增长几乎完全归功于日元贬值，日本企业的海外盈利能力已经遭遇瓶颈。今年前8个月，日本海外投资收益同比萎缩约0.4%，而同期日元平均贬值约6.4%，投资收益增长速度低于日元贬值速度，这意味着日本海外投资收益已经开始滑坡。

　贸易逆差的扩大与海外投资收益增长的滑坡导致日本国际收支经常项目顺差急剧萎缩，2013年日本经常项目顺差同比萎缩30.9%至3.2万亿日元，仅相当于2007年峰值的13%。今年日本经常项目顺差萎缩的速度进一步加快，前八个月顺差总额仅2422亿日元，同比萎缩94%，日本经常项目全年出现逆差的可能性大大增大。

　总体来看，由于安倍经济学未能有效刺激出口商品数量的扩张，严重恶化了对外贸易收支，再加上海外投资收益失去增长动力，日本经常项目随时可能转入全面逆差，这将摧毁日元中长期强势的基础。日元近期的回升料为阶段性回调，其中长期弱势行情难以逆转。（作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点）

　近两年来日元兑美元持续贬值