□交银增利基金经理助理 唐赟

　近期公布的8月份宏观经济数据让市场为之震惊，甚至连细项分析似乎都用不着——因为全部经济增长类数据都低于预期。其中，市场关注的核心指标——工业增加值严重低于预期，录得2009年以来的最低值6.9%。虽然之前市场普遍预期8月份工业增速会出现回落，但是回落幅度如此之大确实令人大跌眼镜。8月份极差的经济数据会令市场对未来的经济产生较为悲观的预期，进而产生对货币政策进一步宽松，乃至降息降准的预期。但耐人寻味的是，近期总理的讲话以及统计局的解读，都花费较大篇幅强调了就业的稳定，并传递出中央不会全面放松政策的信号。预计后期政策层面维持此前的定向宽松而非全面放松的可能性更大。

　债券市场方面，经过上半年的牛市和6月底以来的震荡，目前长端政策性金融债收益率又接近了6月的前期低点水平，长端国债较前期低点上行约20bp左右。与此同时，利率品种的短端较6月时明显上行，使得收益率曲线异常平坦，国债10年和1年的期限利差仅约逾40bp，在历史上已处于低点位置。回顾过往，国债期限利差明显低到30bp以内的情况，仅有2008年10月、2011年9月、2013年6月寥寥数次。其中，除了2008年是由于异常悲观的经济预期造成的“牛平”之外，另外两次都是由于资金面紧张带来的短端利率快速上行所导致。目前的宏观经济环境既不支持极度悲观的经济预期，也看不到货币政策过度收紧的可能。因此，如果短端利率品种收益率无法明显下行，则过于平坦的收益率曲线将限制长端利率的下行空间。

　此外，今年以来市场趋之若鹜的城投债作为市场理解的“无风险收益率”，经过不断的下行，信用利差已屡创新低。其中银行理财的规模扩张以及对非标占比的控制功不可没。近期，一、二级市场的疯狂使得中高等级城投债收益率已达到6.0%附近甚至以下水平。然而须认识到，银行理财在负债端的成本使得其资产端也会有一个刚性成本，如果城投债收益率下到这个刚性成本附近，则其下行的主要动力将逐渐消失。延伸到投资层面上来，在目前的市场环境下，作为一个理性的投资者该如何进行操作？是随着经济数据的走弱继续加仓，还是担心下行空间有限而减仓止盈？

　笔者的同事兼好友前不久写过一篇关于当下投资圈人士非常热衷的一项游戏——德州扑克和债券投资的种种相似之处的文章，笔者阅后深以为然。德扑中有经典的“Sklansky Dollar”和Phil Galfond后来提出的G-Bucks等概念，具体细节受篇幅所限不便展开，但所讲述的原则都是，德州扑克中每一次的行动，都是将对牌面、桌面情况、对手风格等等综合之后，基于所读到对手和你的牌力，或是对手和你的牌力范围的强弱，从概率学的角度作出最大化期望值的行为。单独看某一次行为，可能因为小概率事件的发生而导致亏损，但只要保证自己犯错的机会尽可能得少，则长期来看期望值必然是正的。这一点和投资何其相似。

　目前有利于债券市场的基本面情况，笔者认为好比德州扑克中在翻牌面击中了TPTK（顶对顶踢脚）的牌。目前来看，较大可能是领先的，但在转牌和河牌上牌力难以得到明显增强（利率债过窄的期限利差和城投债过低的收益率水平）。同时，牌面却有形成同花和顺子的可能。通常德州扑克中在这种情况下，在翻牌下注取一条街价值，然后在转牌圈过牌控制底池的大小是一个较为明智的选择。如果河牌发出了同花面或顺子面，而对方又展露了相应的牌力，则要能够果断弃牌。对应债券投资，即目前保持适中的杠杆为佳，不再大幅加仓。8月份的经济数据固然有环比层面的走弱，但去年8月过高的基数效应造成的影响同样不可忽视。从基数效应看，8月的同比数据可能是全年低点，9月至10月之后较大可能会看到同比数据逐步从企稳到小幅改善。如果短期内看不到货币政策的进一步放松，而到了10月经济数据有企稳的迹象，则可以逐步降低仓位，再做观望。或许有读者会问，那如果短期内看到货币政策全面放松，打开了长端利率的下行空间，中性仓位岂不吃亏？记住，我们要做的只是基于目前的各种可能，让我们在债券投资中的“Sklansky Dollar”和“G-buks”最大化。