□本报记者 杜雅文

　新三板做市交易启动以来，火热情况似乎低于市场预期，券商在这方面的盈利前景到底如何？国信证券场外市场部总经理鲁先德在接受中国证券报记者采访时表示，新三板的盈利点在于整条业务链的不断延伸，而不能将其割裂来看。

　券商做市好比美食家点赞

　中国证券报：之前做市制度被认为是解决新三板流动性不好的最佳办法，但选择做市交易的企业目前来看数量并不多，一些推荐挂牌业务名列前茅的券商，参与做市的企业数量也不多，怎么看？

　鲁先德：作为一项新业务，市场参与各方会有些慎重很正常。很多新三板挂牌企业对做市表现了浓厚的兴趣和积极性，但对于具体怎么做市、做市能给企业带来什么好处并不确定，所以会产生一些观望。

　券商要做市，必须从挂牌企业获取一定初始库存股票，这就涉及到拿票的价格。券商拿库存股票的价格与券商未来报价之间的关系，很多企业并不理解。他们的股东觉得如果从券商做市价格来看，显然券商拿库存股票时出的价格偏低。

　有企业股东认为，券商做市拿股票的价格应该与PE等外部投资者的投资价格差不多，而不应该有适当折扣，然而需要看到的是，外部投资者增资进入后要跟企业谈业绩承诺，签署对赌协议等，同时外部投资者不负有维持流动性义务。而业务规则规定券商做市禁止与企业及其股东就股权回购、现金补偿等作出约定，也就是说券商为了做市获取的库存股票，需要投入资本金，而目前并没有风险对冲机制，所以必然会要求持股成本在市场化价格上有所折让。

　目前从参与做市的40多家企业来看，大部分库存股票的获取价格还是较好地满足了券商的预期。企业股东需要明确的是，券商要求的折扣不是意味着要把企业的估值降下来。这就好比美食家与餐厅的关系，餐厅应希望美食家来吃饭并点赞，而不能将其当作其他普通客人来对待。券商通过较低价格拿到小比例的股票做市，不仅可以为企业带来较多的关注，同时通过券商的估值定价，一旦企业股价提升，整体市值增加。这从企业市值管理角度来看，券商做市起到了关键作用。

　中国证券报：挂牌企业存在的这种股份惜售心理，是否会影响做市？

　鲁先德：目前来看，参与做市的企业普遍存在惜售心态，因此做市券商拿的初始库存股票也不多。从理论上来说，如果市场上买卖双方都有较多需求，做市券商起的是双向报价匹配作用，其持有的库存股票可以不动。只有通过做市机制，把企业估值充分揭示，这个市场才能形成双向买卖。市场的流动性与做市企业股东结构有关，也与整体市场活跃度及券商选择做市标的等整体运营能力有关。

　新三板盈利模式仍在探索

　中国证券报：在目前选择做市的新三板企业里，有两家从财务指标上来看是亏损的。有观点认为，最好的企业不会选择做市，怎么看？

　鲁先德：公司的财务指标一是看数字，二是要看未来的趋势。目前已经做市的公司基本面还是不错的。从IPO的传统思路来看，企业的基本面与财务指标、规模大小等息息相关，券商在选择做市公司时财务指标也是需要考量的非常重要的指标，但从理论上说做市本身是一个交易行为，任何标的都可以做市，纯粹从做市商角度来看可以不关注基本面。可以看到，三板退市公司仍然有很多在交易，财务指标或许不理想但可能适合做交易标的，因为它就是个符号，市场有分歧才会有成交。所以在选择做市公司时，股东结构是否复杂、该企业历史交易是否活跃等因素都需要考虑。

　中国证券报：从目前的交易情况看，券商通过做市盈利短期内是不是很难？

　鲁先德：做市是新三板业务链条的延续，只有链条完善才能通过系列服务带来相对比较可观的盈利。目前做市的企业样本太少，时间也太短，单独把做市环节拿出来探讨今后能给券商带来多少盈利，是人为地把新三板割裂开了。新三板业务目前还在摸索阶段，盈利模式并不成熟。未来还有竞价交易，届时市场又会变化。所以，整个新三板的业务链条伴随着制度不断完善发展会不断延伸。

　从静态来说，新三板业务链条延长，不仅可以推荐挂牌，还可以做市、融资、并购等等，各个环节都会慢慢有收益，可谓积少成多；从动态来说，随着挂牌企业成长，券商各环节的业务量也会增长，是一个逐渐增厚的过程。

　目前认为新三板不赚钱，主要是与传统的IPO业务来对比。但在评价新三板业务时，需要关注到一个大背景，即整个证券行业都在谈创新，而经纪业务的佣金收入、IPO的投行保荐收入等传统业务利润率都在下降。新三板最大的特点是业务本身比较接地气，毛利率与实体经济相比相对高但更接近一些。在证券行业毛利率水平逐渐走低的大背景下，新三板随着产业链日益延长，盈利能力反而越强。