2008年爆发的次贷危机对美国和全世界经济造成重创。伴随着一连串大型商业银行、投资银行和综合性金融集团公司的破产，一个蓬勃发展了近80年的金融概念——资产证券化（Securitization），被再次推向全球学者和研究机构关注的中心。我国资产证券化业务虽然发展历程尚短，规模尚小，仅仅处于试点不断扩大的起步阶段，但也应该未雨绸缪，从他国的惨痛教训中努力谋求自己健康、良性的发展路径。故本文从分析美国资产证券化业务导致次贷危机爆发的原因出发，总结几点我国资产证券化业务进一步发展值得深思的启示。

　一、次贷危机爆发中的资产证券化因素

　次贷危机爆发前，美国经济已经稳健运行20余年。从金融支持经济发展的角度来看，一方面，在居民住房享受国家高额补贴的前提下，金融系统有效地引导社会资金投向实体经济，支持了各个产业的技术创新和生产规模的不断扩大。另一方面，有效的金融监管在金融创新风险和经济稳定两者平衡中发挥了重要作用，确保了整体国民经济的持续增长。

　随着金融监管与创新之间的均衡被打破，危机最终爆发。针对危机爆发的原因，研究者们显得格外团结，纷纷将矛头对准美国影子银行的泛滥，指出正是由于商业银行大量表外业务无限制扩张和各类旨在躲避金融监管的金融工具不断开发，使得金融市场创新步伐大大超过了监管手段跟进的速度。这种不匹配最终导致风险不断积聚，最终引致系统性风险的爆发。

　第一，原有信息披露制度失效。一方面，自2002年始，宽松美元货币政策和大量外部资本涌入，刺激了美国信贷泡沫，特别是房地产价格持续攀升，大大增强了各类投资者对MBS的信心，对市场预期过于乐观，严重忽视了潜在风险。对投资高收益的狂热和怕落为人后的从众心理，主导了投资者“争先恐后”的心态，使得交易各个环节的信息披露文件难以得到充分重视。另一方面，美国资产证券化产品结构设计过于复杂，市场上经过“再证券化”的二级、三级证券化产品泛滥，基础资产的信用质量已经很难被准确披露出来。即便信息披露环节最大程度做到全面、准确，其材料的篇幅也就往往达到数万字之巨，这对投资者来说构成了天然的信息获取障碍。

　第二，对不动产支持证券（Mortgage-Backed Securitazation, MBS）的监管缺位。次贷危机前的美国金融监管对于MBS的监管要求与其他证券化产品相比明显宽松——其他证券化产品交易的发起人被要求持有一定比例的次级档证券，但MBS产品可以将所有次级档证券全部打包出售。如此一来，交易发起人不承担任何自留风险，从而引发了更大的道德风险。具体表现为：次级住房抵押贷款标准一再降低，导致大量劣质基础资产入池，严重侵蚀了整个金融系统的信用基础。

　第三，信用评级未能准确识别风险。次贷危机前，美国金融监管体系对资产证券化交易风险的管理较多依赖信用评级机构的评估。但事实证明，信用评级机构作为市场交易的参与主体之一，很难真正担当这一部分监管职能。信用评级机构在对债券进行评级过程中使用大量数学模型预测被证券化资产的未来现金流量，而这些预测模型又依赖大量历史市场数据。过去20年，美国经济、金融始终稳健运行，市场数据整体趋好。次级贷款证券化产品是危机爆发前几年才大量涌现的新生事物，没有足够的历史数据能够支撑模型预测。基于此，从评级手段的角度看，信用评级机构难以做到准确识别风险。抛开手段不谈，信用评级机构与监管机构的本质差别在于，前者作为市场交易参与者，通过出具评级报告收取高额费用，难免与发起人形成利益共同体关系。虽然评估费用的收取额度更多取决于债券发行规模和债券种类，而非评级结果，但是处于同一利益链条上，发起人能够对评级机构施加的影响力不容小觑。

　第四，金融机构管理者面临“道德困境”。过去20年，市场自律原则一直是美国金融监管理念中的核心组成部分。市场自律原则主要依靠市场交易信息的完全披露制度和金融机构管理者的激励约束制度。前者在危机爆发前已经很难发挥作用，而后者在现实中的执行也不理想。统计显示，危机爆发前，大型金融机构的高管层薪酬在基础工资和所持股票（含股票期权）之外，平均50%左右由当年度现金红利组成，这直接激励了高管层短期逐利的高风险投资策略，从而最大化个人收益。同时，二级管理者作为市场交易的具体操作者，薪酬更是直接取决于任务完成数量，而非某项产品的长期效益。这种管理者的“道德困境”大大加剧了美国金融机构的“短视”倾向，使之纷纷追寻高风险、高收益的投资组合。

　二、危机后美国政府的监管革新

　2010年，美国联邦政府针对次贷危机爆发系统性反思的制度成果——《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》颁布，标志着危机后美国金融监管新框架的建立。其主要改革措施集中在以下几方面。

　改革监管机构体系。1999年颁布的《金融服务现代化法案》标志着美国结束了此前半个多世纪的分业经营格局，从法律上消除了银行、证券和保险机构在业务范围上的边界。但是，随着混业经营的开展，分业监管的格局依然没有改变。特别是美国金融监管体系中各层级、各类别的监管机构繁多，职能存在大量交叉重叠，且主要负责部门作用并不突出。《多德-弗兰克法案》通过一系列机构改革，试图扭转这一监管“徒有其表”实则“真空”的局面。一是合并、精简机构，例如通过合并证券交易委员会与商品期货交易委员会，将证券市场与期货市场的监管权合并。二是突出重点，加强主要监管部门的职责，例如大幅增强美联储监管权，增设抵押贷款创设委员会等。三是创设新机构，重点防范系统性风险，例如提出在远期设立金融稳定监察委员会和金融研究办公室，全面监测金融系统性风险的形成与扩散。

　克服金融机构高管“道德困境”。《多德-弗兰克法案》第971节授权证券交易委员会制定关于股东委托提名董事的制度办法，旨在通过增强金融机构董事会多元化，预防高管层集体“短视”风险。此外，法案第956节还规定，大型金融机构每年需向监管部门披露所有高管的薪资结构，旨在防止过于偏重短期激励型的薪酬导向，造成金融机构高管层盲目追求高风险、高收益的投资策略。

　强化信息披露。在此前信息披露制度的基础上，法案特别提高了对信用评级机构信息披露的要求。法案授权证券交易委员会研究制定信用评级机构对所有评级资料的公开、引入第三方独立评估方、历史债券评级信息共享等多项制度，旨在使投资人能够更加全面、准确地获取产品的信用等级信息，并能够比对不同机构的评级结果，以便做出合理投资判断。

　三、对我国资产证券化市场的启示

　自1992年始，我国资产证券化道路已走过逾20年的历程。受次贷危机影响，2008年至2011年资产证券化试点暂停。2012年，国务院重启信贷资产证券化第二轮试点，7家境内金融机构共获得了500亿元的发行额度。2013年8月28日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，研究决定进一步扩大信贷资产证券化试点，新增发行额度3000亿元。

　当前我国资产证券化市场特点如下。其一，发起机构逐步多元化，但融资规模仍然较小。两轮信贷资产证券化试点中，国有大型商业银行、政策性银行、股份制银行均有担纲。此外，各类资产管理公司也均可作为企业资产证券化发起人。但相较于美国资产证券化市场占债务市场总额25%的比例、存量超过10万亿美元的规模来看，我国资产证券化市场规模仍然很小，已发行规模不超过2000亿元，整体业务开展仍属于起步阶段。其二，一级市场投资者范围逐步扩大，但二级市场流动性不足。目前，各类商业银行、外资银行、基金公司、证券公司和信托公司等均可投资资产支持证券产品，但投资方式依然以持有到期为主，持有期内的交易量严重不足，容易造成流动性高溢价，增加发起人融资成本。这也说明我国的资产证券化市场培育仍处于初期。其三，监管条线众多，但市场结构单薄，信用风险依旧集中。目前我国资产证券化被界定为信贷资产证券化业务和企业资产证券化业务两大类。前者由人民银行和银监会负责监管，但只在银行间市场发行；后者由银行间市场交易商协会和证监会分类监管，分别可在银行间交易市场和交易所市场发行。不难看出，信贷资产证券化原本可以转移、分散银行信贷风险，但以目前的市场结构来看，风险依旧停留在银行系统内部，系统性风险隐患依旧存在。鉴于此，美国次贷危机的教训很鲜活的昭示我们，应从以下几个方面着力，矫正和规范我国资产证券化市场。

　首先，梳理监管条线，统一结算，加强信息披露。我国金融业监管始终遵循分业监管原则，由银监会、证监会、保监会分别对银行、证券、保险行业进行监管。如上文所述，人民银行、银监会、证监会和银行间市场交易商协会均对资产证券化业务有审批权限。这种多头监管的现状类似于次贷危机爆发前美国的情况。次贷危机的经验表明，对于资产证券化这种既有商业银行参与，又涉及证券业市场的综合性金融业务，分业、多条线的监管结构容易造成监管“真空”，不利于信息整合与披露，无法有效监测系统性风险。

　证监会下发了《资产管理机构资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》（以下简称《征求意见稿》）。新规中，资产管理机构申请设立专项计划、发行资产支持证券，应向中国基金业协会备案，同时抄送所在地证监会派出机构。这表明，证监会已开始将场外进行的资产证券化业务逐步纳入私募业务管理范畴。基金业协会的新职能，也体现了监管层对监管机构体系的初步改革。下一步，应进一步加强银监会与证监会、银行间市场交易商协会与基金业协会的合作，进一步完善资产证券化业务的整体监管框架。

　此外，我国目前的信贷资产证券化业务尚没有统一的登记结算机构，而是被割裂在中央国债登记结算公司和上海清算中心两家机构进行，大大降低了信息互通、整合的效果，提高了信息披露的难度。建议下一步整合两家机构的重叠职能，建立中央统一的清算中心。

　其次，审慎扩大市场规模与产品创新，坚持不搞“再证券化”。根据证监会《征求意见稿》及《私募投资基金管理暂行办法》有关规定，目前我国合格投资者合计不得超过200人。部分研究者诟病此制度安排是造成二级市场交易寡淡、流动性差的主要原因之一。但根据美国次贷危机的经验，在监管框架尚未有效监测风险的情况下盲目扩容，容易导致系统性风险积聚。《征求意见稿》中，监管层已将基金子公司纳入规范行列，预示着我国资产证券化业务范围正在向全资管牌照推进。可以说，这是响应国务院号召，加大试点力度，进行市场扩容的前奏。但是，这种扩容须在审慎的原则下进行，不可走美国的老路，使产品创新走在风险监管的前面。例如，关于资产证券化产品何时能够突破私募化发行，冲破“200人”的限制，开启公募版本，就不能操之过急。

　与此同时，我国目前的资产证券化产品均为一级证券化产品，虽然结构相对简单，但是通过优先档、中间档和次级档的三层设计，已经可以发挥出证券化产品的结构化优势，且较低的杠杆率使得产品与基础资产的对应性更强。短期来看，应吸取美国次贷危机的教训，不要盲目设计、发行二级或二级以上的产品，避免过度证券化。8月28日国务院常务会议精神明确指出，现阶段坚决不搞“再证券化”，也正符合了这一审慎原则。

　再次，严格规范基础资产，合理设定风险自留与资本计提。目前我国资产证券化业务中，信贷资产证券化的基础资产均是各家商业银行违约率最低、质量最优的信贷资产。企业资产证券化的基础资产类型更加丰富，包括各类收益权、融资租赁项目下的租金请求权等。次贷危机爆发的深层原因，就在于大量劣质次级贷款也被投入资产池进行打包出售，从而随着美国房地产市场急转直下，引发了金融系统地“多米诺骨牌”效应。根据国务院常务会议精神，我国下一阶段资产证券化试点将继续优先选取优质资产开展，风险较大的资产暂不纳入扩大试点范围。特别是我国目前地方政府债务率较高，小额贷款、信用卡贷款等新型金融产品尚未成熟，此类资产应格外谨慎入池，否则将导致不可控的市场与信用风险。

　在明确了基础资产稳步扩大、以优质为先的原则基础上，根据2013年12月31日由央行、银监会联合下发的《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》有关规定，当前信贷资产证券化发起人需通过持有次级档证券来承担5%的风险自留。不少从业人员及研究者诟病这一比例太高，严重打击了发起人的积极性。特别是根据《商业银行资本管理办法》，商业银行自留持有的次级档证券须按照1250%的风险权重计提核心资本，使得商业银行积极性大受打击。下一步，建议探索建立差异化的风险自留机制，逐步取消“一刀切”的风险自留规定。同时，应继续借助巴塞尔协议III等监管框架中对资产证券化业务市场风险、信用风险的计量方法，进一步合理化设定资本计提标准。

　最后，加强信用评级。目前我国在债券发行过程中实行双评级制度，由两家评级机构同时对债券发行人或所发债券进行评级，并各自独立公布评级结果。可以说，双评级制度作为一种制度安排，在为投资者提供更加独立、客观、公正的评级服务初衷上是值得肯定的。但是，我国目前信用评级环节面临的主要问题是对评级机构本身缺乏有效的约束，导致信用评级公信力不足，在投资者心目中成为“形式主义”、“走过场”、“空架子”。下一步，建议探索建立信用评级激励机制，并强化过失处罚力度。

　与此同时，我国现阶段资产证券化业务尚未引入外部信用增级制度，这是与美国相比一个重要的制度落后。外部信用增级是控制风险、分散风险的有效手段。类似与美国CDS的信用风险缓释工具在我国于2010年刚刚开始引入，目前市场尚未能够充分理解和运用此类衍生合约。下一步，应继续探索加强外部信用增级制度安排，同时也注意预防类似美国次贷危机中出现的信用评级机构与发起人之间的道德风险隐患。