□海通期货研究所 成艳丽

　昨日国债期货早盘开盘后维持震荡走势,但随着央行公开市场正回购利率降低消息的传出,国债期货随即拉升,当日保持上升势头,截至收盘国债期货主力合约 TF1412大幅上涨0.66%至94.306元,成交量也大幅放大至5734手。

　政策调节手段转换

　国债期货情绪乐观

　昨日央行公开市场操作超出市场预期地下调14天正回购20BP至3.5%,极大地提振了市场情绪,国债期货应声上涨,现券收益率也大幅下行。此次央行公开市场正回购利率的下降虽不同于以往的全面降息，但这或许是利率市场化过程中央行引导和调节市场利率的新手段。从西方主要发达国家来看，因其已经实现了利率市场化，央行多通过调节短端基准利率的方法引导市场利率的走向。央行最近连续两次的回购利率调节或许是今后货币政策调节手段转换的一个开始。

　从经济基本面来看，自从8月中旬公布的信贷金融数据大幅跳水以来，之后陆续发布的宏观和中观经济指标进一步确认经济下行压力增大，在经历了二季度的短暂回暖之后国内经济又重归弱势。在当前疲弱的经济背景下下调利率不仅符合今年下半年中央降低社会融资成本的宗旨，也是在保持经济稳定增长的同时进一步促进经济转型和结构调整的必要条件。未来如果经济进一步下滑，货币政策将依然易松难紧，中长期的降息周期或以开启。

　短期关注资金面扰动

　下周即将迎来新股发行的又一个小高峰，随着新股集中发行的再次启动，再加上月末即将来临，资金面或受到一定的扰动。但在当前经济数据、金融数据、通货膨胀均较为疲弱的情况下，央行货币政策大概率将对资金面有所呵护，资金面的扰动需要警惕，但不必过多担忧。

　另外，从前期市场的表现来看，每当出现利好因素时，国债期货市场情绪较为乐观，涨幅较大；但现券市场表现相对平淡，期、现两个市场不同的反应程度往往导致国债期货最便宜可交割券的IRR较高，反映期货价格相对现货价格有所高估，之后国债期货市场将会在估值回归的压力下有所回落，这也造成了前段时间国债期货的震荡行情。

　之前现券市场这种不温不火地表现可能主要受到机构配置需求不旺盛的限制。从我们跟踪的货币利率和债券收益率指标来看，目前7天期回购利率均值比2013年钱荒之前的均值高20BP，但3个月shibor均值高85BP，1年期国债收益率高79BP，10年期国债收益率高65BP。可见，短期货币利率已经回落至去年钱荒附近水平，但债券收益率并未相应回落，这其中的原因或许就是在当前长期货币利率以及非标等资产的收益率居高不下的情况下，利率债的配置优势并不明显。市场短期波动主要受投机盘推动，但长期趋势依然需要配置需求的支撑。下半年通常是机构的配置淡季，后期如果在一段时间内没有进一步的宽松政策，随着前期的降息效应的递减，配置需求或也会对市场的上涨程度起到一定的限制。

　总的来说，目前经济下行风险加大为债市慢牛奠定基础。短期市场或受到资金面的扰动，国债期货在积累一定涨幅之后也有可能出现技术性回调；但中长期经济增速中枢或将逐步下移，或将带动降息周期的进一步展开，将为国债期货打开上升的空间，国债期货中长期依然具有上涨的空间。下周将公布9月份汇丰PMI预览值，可关注宏观数据对市场情绪和信心的影响。