□中国人保资产公司 蔡红标

　利益平衡是关键

　顶层设计是本届政府的重要执政理念，但什么是国企混改的顶层设计却没有想象中清晰。原则性的制度是有了（是否到位暂且不论），但操作性的细则还不清楚，尤其可以自动套用的“万能公式”还没有。

　前不久有人把此次国企改革比为第二次“股改”行情。我想，如果股市能出现又一次“类股改”行情，撇开经济、货币政策的基本面，国企混改能否给投资者带来清晰的正向预期是关键。股改方案的最大特点是形成了十分明确的投资者补偿机制，即非流通股东以利益补偿方式获得流通权，实际操作中“10股补3股”是基本底线；国企混改当然不存在利益补偿问题，但需要在制度上形成清晰的利益平衡机制。十一届三中全会后农村改革之所以获得意料之外的成功，关键是把小岗村农民的经验制度化、全国化。现在的国企混改依然需要解决好国家、公司和员工三者之间的利益分配问题。如果说有什么特别之处，就是特别要解决好大股东和中小投资者的利益均等（同股同权目前还仅是法律上的），经营层如何把上市公司的利益而不是大股东的利益放在首位，以及如何在制度上规避国资代理人的道德风险。农村改革的成功经验表明，市场化的经营机制是表，各方面利益平衡才是本，本解决不好，那么所谓的市场化机制一定是变质品。

　顶层设计“细节是魔鬼”

　无论是理论上还是实践中，“顶层设计”还需解决好以下问题。

　第一，究竟是大力发展“国有资产/经济”还是“国有企业”？以今天互联网思维看，就是究竟控制一个个点（国企），还是控制以国资为点的网络？看到地方政府发布的“2017年混合所有制企业比例达到70%”的豪言壮语，笔者认为，这带有计划经济思维特点。大力发展公有制，首先应该体现在确保国有资产达到市场平均水准以上的增幅，如果达不到，就应该学淡马锡以股权投资来扩大国有资产的影响力。因此，如何实现国有资产合理配置且效益最大化，是本次混改的首要目标。其次，审慎解决好混改过程中的对价问题。仅仅资产评估还不够，关键是针对不同行业要有明确指引，如果价格过低，无疑会出现“国资流失”的风险；如果价格过高，那么市场就有着“高价套现、套牢民资”的担忧。再次，混改成功后，如何解决好资源注入问题也很重要。过去，因为国有独资，所以国家把重要的资源注入国企，混改后政府能否一如既往地予以支持、以什么价格支持就很重要。我的理解，成功的混改本质上就是国家的优质资源在市场化经营机制下的效益最大化。但是，这并不容易：一方面混改后需要政府减少干预，另一方面又希望政府注入优质资源，表面看是“既要马儿好又要马儿不吃草”，但这个矛盾解决不好的话，那么国企混改很难说成功。

　第二，如何理解绝对控股？据悉目前监管层把央企分为三类：公益保障型、特定功能型（服务国家战略、保障国家安全）、商业竞争型，针对不同类型提出不同的混改方案。个人认为，企业就是企业，是以盈利为第一目标，即便是公益也可以市场化。美国最大的军工企业就是私营/民营企业，但这不影响美国军事力量的强大。至于竞争性行业，国家控股的目的是为了什么？如果现在或未来还有资本家囤积货物、抬高物价，完全可以祭起反垄断的大旗。是确保国有资本绝对控股还是一股独大？例如，中国石化销售公司新引进的25家投资者中，中国人寿、中国人保难道不是国有资产？因此，可以强调国资绝对控股，甚至有必要达到2/3强，但不必强调单一股东占比51%。笔者认为，绝大多数公司中，第一大股东不超过49%，更有利于市场机制发挥效用。如果中小股东合计持股不足三成，那么均衡的法人治理结构就需要特别制度设计，否则很多时候会发生扭曲。笔者曾担任多家国有控股金融公司的董事，但在董事会上除了举手外甚至没有发言权。因此，相对均衡的持股架构也许是本次混改可以参考的模式。

　第三，如何解决国企领导的行政级别问题？笔者建议，一是大股东（集团）党委直接管理混改子公司中属于集团公司管理的干部及对其的任免建议权，混改子公司党委对前述“党管干部”有着监督权；二是集团公司按照股权比例行使大股东权利。混改后公司董事会具有《公司法》所赋予的对公司高管的任免权；混改子公司的经营权由经营班子办公会议议决，重大事项提请董事会审议。如此，则混改后企业的高管是否有行政级别就不是什么问题。

　第四，股权激励和员工持股问题。如果员工愿意与其他中小股东同价购买，则应该予以支持，但股权激励需要进行制度完善。现在的方案往往是对经营层的单向激励或锦上添花式的奖励，达不到目标的最大后果只是不享受激励。如果没有对经营层完不成业绩的处罚机制，那么这样的激励最终是无效的。

　良好预期是推动股市发展基础

　国企混改之所以与股市发展高度相关，是因为目前43%的上市公司仍属国有控股。改革红利转为股市推动力，最基本的一条就是建立完善、透明、易懂的制度。

　第一，透明、及时的信息披露。现在，国资委已经确立了中粮集团、中国医药集团、中国建筑材料集团、国家开发投资公司、中国节能环保集团、新兴际华集团等六大央企作为第一批混改试点，但如何试点现在还不清楚。同时，有关十大军工企业集团的重组更是引起投资者的高度关注，但这些上市公司究竟如何重组也不清楚。有鉴于这些重大信息对股市的影响，笔者建议，这些国企混改概念的上市公司今后在其每一期的财报（至少年报、中报）中，应增加一个专门披露其大股东是否有重组或如何重组的原则性方案，例如是集团优质资产注入、引进民营资本（包括大致比例）、拟或让出大股东“宝座”（如中体产业大股东那样的“告白”）、管理层收购等。可以不是非常具体，但最好有个倾向。当然，即便是已公布的方案，也是可以改变或者说多方案并举。如混改的同时可以实行员工股权激励。特别是，如果同属一个实际控制人/中央企业集团中的一家上市公司已经推出了混改/重组预案的话，那么其实际控制人更有义务对其下属其他公司的混改计划予以说明，以正视听。当然，也可以原则性地表明未来3-6个月没有重组意向。这不是形式主义，而是必须在制度上防止浑水摸鱼。另外，部分央企不是上市公司，但监管部门依旧可以“指引”央企（作为上市公司的实际控制人）公布其简要的分类资产的营收数据。

　第二，对于说话不算数的央企，监管部门应该有一定的制度约束。交易所可以发布强制命令，冻结其股权流通权或大幅延长锁定期；监管部门还可以冻结其融资权，不受理其重组申请等。甚至，对于蔑视监管权威的“强力”机构或公司，证券监管部门可以拒绝审批其下属公司或与其持有5%以上的关联企业的上市申请。证券监管部门可以尝试责令这些上市公司及其大股东接受中小投资者的现场质询。上市公司应全文披露中小股东在其年度股东会上的问题，及机构投资者在所谓的联合调研上的问题和答复要点。

　最后，股市目前的大好形势实际上是以过去4年的熊市为代价。必须明确的是，目前的股市仍属于斜坡上的起飞。如果国企混改最终有着清晰可见的方案、良好的信息披露和市场监督机制，那么在改革红利的推动下，中国股市的大好形势完全可以穿透经济面的“三期叠加”而走出一波“非主流行情”。

　最近一个阶段，国内股市显得分外活跃，这自然由多种因素引致，但最大推动力是市场对改革的期待，尤其是国企混合所有制改革最得人心。军工注资、信息安全等本质上仍是改革具体成果体现。虽然国企改革不是新话题，混合所有制也不是新概念，但经济领域的改革深水区目前突出地体现在国企改革能否真正见成效上面。