□宝城期货金融研究所 程小勇

　投资作为一门艺术，但是实际上也往往涉及到胜率和赔率，这与日常博彩有很大的类似之处。而期权在选用何种策略上，胜率和赔率这两大变量影响特别明显。

　大家都知道期权策略从简单的四种基础策略可以衍生为上百乃至上千个策略，但是在什么时候选用什么策略却是交易员经常需要面对的问题。因此，通过测算某个时间某个策略的胜率和赔率，以便计算出预期回报率及这个预期回报率出现的概率（胜率），并把多个策略的预期回报率排列，最终根据风险偏好选出最优策略。

　当然，这个预期回报并非一定能够达到，不过这个预期回报只是给你提供在某个时间、某个特定情况下的最优投资策略。而具体到期权交易上面来，就是要算期权投资组合策略在多大概率下出现预期回报率。

　1989年9月，标准普尔100指数（OEX）距离10月到期日还有1个月，市场似乎处于打盹状态，OMEX期权价格处于一个相对较窄的区间震荡，市场交易很清淡，可谓市场风平浪静。

　不过，通过计算，OMX期权似乎定价偏高，隐含波动率达到20%，而OEX一直在166点附件上下震荡。由此，通过卖出一个“宽跨式”期权组合似乎胜率颇高。这个期权组合为卖出一份10月到期执行价格为175点的看涨期权，卖出10月到期执行价格为160点的看跌期权，期权价格为2.6个点。很多交易所看到42%的预期回报率就蠢蠢欲动，但是这个预期回报率能兑现吗？

　接下来的事情是这么演变的，在到期前的一个星期，由于OEX一只成分股UAL从兼并的谈判中撤退出来，从而导致美国股市出现了小级别的崩盘，或者说小级别的冲击。在据到期前还有一个星期的一个安静的周五，OEX一开始市场在165点附近交易，稍后市场出现崩盘了，在当天下午OEX下跌至154.3点。依据当初卖出的宽跨式期权组合，当初计算的跌破下限160点的概率为15.9%，以及上涨突破175点的概率为26.1%，OEX超出上下限两个收支平衡点的概率为42%，因此该组合的胜率为58%，这是个相当高的概率。

　然而，OEX价格已经跌破了160点的下限，意味着该看空波动率的该期权组合出现亏损，市场走势已经超出了胜率的范畴，预期投资回报率无法达成。在接下来的下周一上午，OEX进一步跌至152.1点，这时候前期卖出这个期权组合的交易员很大可能会回补他卖出的看跌期权，从而套利组合最终出局离场。

　最后出现戏剧性变化的是，在接下来的两个交易日之后，OEX反弹至162点以上，宽跨式期权套利组合重新回到盈利状态，这意味着在持有投资组合头寸的时间周期内，市场走势有可能背离当初计算的胜率，但最终在组合到期时会回归胜率。

　如果为了在投资组合存续期不会因期间的市场异常波动而干扰走势，卖出宽跨式期权套利组合的交易员可以适当的放宽OEX指数波动区间，即稍微在较大波动率的情况下看空波动率，在一开始就卖出更虚值的看跌期权和看涨期权。当然，由于更虚值的看跌期权和看涨期权由于价格便宜，使得整个组合的预期回报率也相应的下降。