□安信证券 袁志辉

　随着二季度宏观经济短期触底反弹，市场对上市公司业绩改善预期升温。从中期业绩来看，上市公司净利润同比增速略有回升，但行业间差异仍较大，反映出企业信用资质分化加剧。

　近年来宏观层面一直在去杠杆，但杠杆率的下降极为缓慢，部分行业甚至逆向加杠杆。从中报数据来看，资产负债率在55%以上的行业占比接近50%，其中房地产、公用事业、钢铁、化工、通信等行业杠杆率较高。资本结构影响企业长期长债能力，偏高的资产负债率加剧其信用风险。

　对企业短期偿债能力影响较大的是资金流动性及利息保障能力。截至二季度末，从流动比率来看，通信、公用事业、钢铁、化工、采掘等行业偏差，且均在1以下，短期偿债压力较大；从利息保障倍数来看，钢铁、采掘、农林牧渔、交通运输以及公用事业利息保障能力较差，钢铁、采掘行业利息保障倍数仅为5倍左右。

　当存量资产偿债能力不足时，企业的经营获现能力将很大程度决定企业能否应对债务风险。考察企业ROE，二季度末，采掘、钢铁、农林牧渔、有色金属、化工行业的回报率偏低，均在0.5%以下，其中采掘和钢铁行业ROE在-0.7%左右。根据央行公布的数据，截至二季度末，一般贷款加权平均利率为7.26%，简单年化的ROE超过7%的行业不到三分之一。因此，上市公司整体盈利能力偏差，而采掘、钢铁等行业受制于产能过剩，短期盈利能力回升的难度很大，但融资成本奇高，造成行业信用风险较大。

　信用风险对于高低等级信用债的等级间利差具有较好的解释能力，测算行业信用利差，然后与偿债能力、盈利能力等财务指标拟合，构造的关系等式具有轻微显著性。据此可以发现，房地产、钢铁、公用事业、采掘、交通运输等行业信用风险明显大于其他行业，但由于公用事业、交通运输等行业的国有性质明显，外部支持将降低其风险程度。

　综合以上分析，房地产行业由于债务负担较重，且盈利能力恶化，信用风险较大；钢铁、采掘、化工等中上游传统产能过剩行业去杠杆化进程缓慢，而下游需求改善有限，导致财务状况不佳，走出行业周期性谷底之前，信用风险难以有效降低；由于享有隐形外部担保，国有企业的整体信用资质好于民企，但是仍需警惕个别财务状况差到持续亏损、财政实力羸弱的地方国企。另外，考虑到融资渠道的相对通畅及融资成本的相对低廉，从债券发行人角度来看，相同行业的非上市公司要比上市公司信用风险略大。

　整体而言，上市公司中报显示，下游的食品饮料、商业贸易、汽车等行业较快受益于需求改善，盈利水平、偿债能力回升，而中上游传统资金密集型行业信用风险突出，行业信用风险加速分化。由于下游需求较弱且向中上游的传递需要时间，如果信贷不能大幅放松进而有效降低融资成本，高信用风险行业的危局将持续。（本文仅代表作者个人观点）