■ 期权故事会

　□宝城期货金融研究所 程小勇

　在海外衍生品交易当中，存在“股票+看跌期权”、“股票+股指期货”、“商品期货+商品期权”等现金流动态复制策略。期权作为一个重要的工具，在风险中性投资策略中是很重要的。很多时候，投资者可能会通过国债和现金复制期权以便实现投资组合风险中性的目的。然而，由于期权delta是变动的，因此风险中性策略也需要灵活运用，需要注意头寸的调整，以及调整头寸的成本。

　1993年7月，由于大豆主产区美国中西部大雨，诱发洪涝灾害，大豆期货价格由此出现了持续的攀升势头。这时候，大豆实值看涨期权价格表现得非常昂贵。当时期权报价表显示，8月份到期，执行价格为650美分/蒲式耳的大豆看涨期权价格达到30.5美分。然而，同样是8月份到期，执行价格为700美分/蒲式耳的大豆看涨期权其价格只有12美元。从理论上讲，如果卖出1手昂贵的期权，同时买进1手合理定价的期权为前面的昂贵期权进行保值，这样的投资组合就是运用风险中性策略实现价差收益。

　于是，有位交易商没有像大多数交易员那样疯狂地追逐昂贵的实值看涨期权，而是建立了这样的风险中性的投资组合：卖出50手8月到期，执行价格为650美分/蒲式耳的看涨期权，买入100手8月到期执行价格为700美分/蒲式耳的看涨期权。通过估算，8月份到期执行价格为650美分/蒲式耳的看涨期权delta为0.63，8月份到期执行价格为700美分/蒲式耳的看涨期权delta为0.31。这样，我们通过测算，整个投资组合的净头寸为买入0.5手的期货合约，基本上实现了风险中性，原因在于买进卖出的头寸几乎被买入的头寸对冲掉。

　后来，由于7月4日开始有三个休息日，接下来的交易日为7月6日，洪涝灾害继续恶化，大豆期价开盘就封于涨停，然后一直在当天交易结束都没有打开涨停板。这时候，市场交易员，特别是持有大豆空头的交易员，纷纷寻求看涨期权避险，8月份到期执行价格为650美分/蒲式耳的看涨期权越发疯狂，价格跳升至59美分；而8月份到期执行价格为700美分/蒲式耳的看涨期权涨至32.5美分。与此同时，由于标的价格的变化，以及随着事件影响的减弱，这两个期权的delta也发生了变化，其中8月份到期执行价格为650美分/蒲式耳的看涨期权delta升至0.74，8月份到期执行价格为700美分/蒲式耳的看涨期权delta也升至0.5，这时候整个组合的净头寸相当月买入13手期货合约，由此这位运用风险中性的交易商实现了盈利31250美元。

　然而，我们关注到，尽管这位交易商一开始构建了风险中性的头寸，但是由于期权delta的变化是每时每刻都有可能发生的。理论上讲，如果标的物价格发散变化，如上涨或下跌幅度太大，或者时间消逝加速，隐含波动率变化，每一个期权delta都会发生变化。如果变化太大，那么头寸调整的数量也会很大，产生的交易成本也很高，因此，期权投资组合的风险中性策略是需要不断调整组合的头寸，而非一开始建立的风险中性头寸就会实现“等着收钱”的好事。