3.1、近期市场的表现——验证投资时钟的有效性

　6月中旬，我们在《三周期嵌套理论（7）-投资时钟：周期与结构》中搭建了针对中国资本市场的投资时钟。7月18日，我们推出了报告《周期之轮（33）：花谢花又开》，明确提出，短周期已开始“复苏”，在政策及经济惯性下，仍能持续3-5个月，在此期间，市场趋势是向好的，传统行业可能出现业绩的改善，会受到市场关注。（1）大类配置上，股票>大宗商品>债券>现金；（2）具体行业：业绩确定性较强的汽车、非汽车交运设备、建材、电气机械、电力等，关注有色、钢铁、纺织服装、轻工制造食品饮料等业绩改善的行业。金融和地产仍是博弈稳增长的主要品种。

　随后，随着7月份PMI数据的公布，以及宽松政策的持续释放，市场对于经济周期的定位从分歧到达了空前的共识。市场也开始按照周期明显复苏进行布局，并迅速过渡到了经济处于扩张期和过热期应当布局的板块，也验证了我们所搭建的投资时钟对于策略指导的有效性。

　3.2、产能利用率角度看周期品——短期需求好转会受到中期产能问题的制约

　此次反弹幅度前五名的板块包括了有色金属、采掘和钢铁等上游的资源能源品，根据短周期运行的历史规律，以及投资和政策的惯性，我们承认随着需求的好转，可能会看到这些行业的基本面的进一步好转。但是需要注意到的是，基于对产能问题的研究，这些上游行业恰恰是在中国工业的产业链中产能问题约束最明显的行业，也是去产能效果较差的行业，更是未来在结构调整中需要在供给侧收缩与整合的行业。目前，这种在“稳增长”政策带动下，需求面短暂的好转，会随着第二库存周期逐渐运行至高点而接近尾声。

　同时，本次反弹的另一个主角——房地产行业也是在博弈在政策的放松下会迎来销售的拐点，从而基本面迎来好转。但是这需要9、10月份的数据进行证实，即便是在此次政策的作用下出现了好转，按照我们对于中国房地产拐点问题研究得出的结论（详见《房地产大拐点系列研究》），随着其中期拐点趋势的愈发明朗，明年大概率事件也会叠加第二库存周期下行。而对于地产产业链上的部分相关行业，通过我们对于短周期的观察，目前仍在地产投资下行的背景下景气回落。

　因此，无论是受到产能过剩制约的上游周期品行业，还是已经迎来中期拐点的房地产，当下的反弹都不会是一个大级别的反弹。基本面也绝没有迎来一个在供给端充分调整后的新周期的起点。第二库存周期的下行阶段仍将是这些行业充分释放风险的过程，目前来看，10月份之后将迎来这一拐点。因此，应当站在对于周期定位理性认识的基础上看待反弹的时间和高度。

　3.3、历史中类似的周期阶段：投资品弹性不如2003.10-2004.2

　从过去十几年经济周期运行来看，很难找到可比的类似阶段，因为，很难找到产出缺口波动向下、资产价格不断向上的第二库存周期上升阶段，但我们一直指出的库存周期“两峰三阶段”模式即“双底”模式。

　“双底”最先提出是在2012年8月，主要是基于复苏的基础如通胀、生产成本以及资金成本都不足够低，第二库存周期不可能演绎经典的“V”型反转，而是“双底”波动模式向上。但是我们也一再指出，“双底”（或多底）波动非库存周期上升趋势的终结，对于一个持续16到20个月的上升期来说，“双底”波动仅仅是第二库存周期上升过程中的波动，而这种形式非本次库存周期所特有。

　当前短周期状态类似于2003年下半年至2004年1季度，均为第二库存周期最后上升阶段，我们判断当前亦为第二库存周期的最后上升阶段，但二者存在不同：2002-2004的第二库存周期是波动向上的，但本轮库存周期是波动向下的，前者在后期出现了显著的产能紧张，而当前产能过剩仍是困扰市场和经济的重要因素。

　在产能紧张背景下，2003年10月到2004年3月，上证指数上涨超过30%，细分行业中，采掘（40%）、通信（40%）、有色（38%）、电子（36%）、钢铁（34%）、电气（32%）、化工（32%）等投资品领域表现较好，完全符合“两峰三阶段”的第二阶段行业特征。

　虽然本轮反弹在市场特征上与2002-2004有类似地方：库存周期复苏以来，上证指数不断创新低，上升后期投资品表现突出，但行业基本面特征没有太多可比性，所以，从弹性来看，本轮库存周期反弹中，虽然当前货币环境好于彼时，但基本面是远远不如彼时的，我们认为投资品领域的弹性应不如2003年底到2004年1季度，而自2014年5月以来，有色、军工、汽车、钢铁、地产、采掘分别反弹22%、19%、16%、14%、12%、12%，如果以2003年底到2004年1季度投资品行业反弹幅度为“天花板”的话，本轮投资品行情基本已经过半。

　3.4、四季度之前，仍有剩宴

　5月以来传统行业的反弹，与其说是供给端收缩、不如说是需求好转。所以，本轮反弹，更多的是经济周期反弹、需求好转带来行业基本面的好转。

　当前市场对“复苏”甚至过热的预期较为强烈，但我们认为，当前经济周期运行在2012年三季度以来的第二库存周期上行阶段，四季度是高点。当前周期位置类似于、但基本面远不及2003年下半年至2004年1季度，无论从时间还是空间来看，强周期行业反弹或已过半。

　但在短周期见顶之前，市场风险不大，趋势仍然向好，周期行业可继续参与，但风险收益比增加；以创业板为代表的成长股，经历了前期调整之后，虽然业绩增速和高估值之间仍存在不匹配现象，但8月中下旬至9月上旬，在业绩风险释放后以及周期上涨后的风险收益比可能会发生转换，成长领域仍可能再次受到关注。