□国海证券 李亚明

　当前大盘蓝筹反弹主要是基于沪港通引发的A/H股折价估值修复，除了沪港通外，在传统的中期分析框架估值、盈利、流动性下，仍然难以看到显著改善的可能。市场利用了这样一个确定性利好，同时利用了当前政策效果与力度预期不可证伪的时间差企图扩大战果。但我们认为有3个方面可能会不及预期，即：宽信用和宽货币将低于预期，利率难降；房地产放松限购效果将低于预期；出口反弹的持续性不及预期，建议2200点以上见好就收。

　第一，信用风险溢价从而利率回落的三种方式：市场出清法、漫灌法和定向滴灌法。定向滴灌法即当前采用的“定向微刺激”，定向微刺激力度是介于方法一和方法二之间的折中选择，主方向是结构调整化解过剩产能，但会缓解调整阵痛。在这种方法下，三季度利率难降。

　中国当前处于庞氏融资后期，固有的资源配置模式没有真正打破前，刚性兑付的打破如果只是限于民企层面，定向宽松改变不了资金配置的固有思路，无论是国企还是民企整体仍然处于加杠杆的状态下，资金价格趋势性上升才是主流，这是我们为何不敢轻易高看当前行情的重要原因。

　同时，基础货币供应紧张，外占增长难以明显回升（人民币存在继续贬值的压力），再贷款或PSL快速扩围的时机并不成熟，问题在于，银行间的批发利率仍然难以有效传导到实体经济。银行外的问题没有解决好，银行内的低利率资金供给仍然难以降低实体经济的利率。不同于美国QE，当前的中国处于庞氏泡沫的后期，融资需求强劲。

　第二，房地产销售和融资企稳可能要等到四季度。三季度第二个核心预期博弈在于房地产销量和价格是否可以企稳。截至7月20日的销售数据表明，6月以来的周度销量已经降低到2011年的低水平，一二三线城市价格环比下降才开始，对比2011年到2012年的调整时长，价格环比短期很难正增长。目前房地产确定性放松政策主要是放松限购；首套房利率打折可能只限于个别地方，并且会附加额外要求，房贷利率打折并非商业银行主动行为，短期内很难全面铺开。我们并不认为三季度信用宽松会超预期，利率难以下降，房地产政策主要是放松限购，行业自身调整节奏仍将是主导力量，销量和价格难言企稳。

　第三，美国经济非典型的增长模式已经过了其所能达到的顶峰，这点从美股盈利增速看是很明显的。我们认为，中国的出口如同PMI一样都是低位反弹，并不具有可持续性，出口增速和PMI可能在7、8月份就要见顶。人民币可能还是需要贬值以稳出口。

　8月看好的行业是航天军工，安防，铁路设备，新能源汽车及配件，食品饮料，医药，轻工等。此时再买金融地产可能又买到一个阶段性的顶部。对于创业板，如果美股平稳上涨、美元回落、国内经济平稳、地产企稳，那么创业板指数到1200附近调整就可能结束。