总的来看，近期实体经济虽然有所企稳，但是微观主体经营状况并未显著改善，信用基本面尚未见底，局部风险仍需警惕。与此同时，市场主体对于打破刚性兑付怪圈已存在一定的预期，监管层对于个体风险暴露的容忍度在提升。因此，未来一段时间继续出现实质违约事件的可能性并未降低，甚至还在增加。有鉴于此，投资者对债券信用风险需加强甄别，对于个券的精挑细选才是王道。

　那么，如何规避“黑天鹅”？观察华通路桥与江苏恒顺达的案例，或许会有所启发。华通路桥与江苏恒顺达最显著的共同点在于发行人均为中小民营企业。

　中金公司研究报告指出，一般而言，与同评级的国企相比，民营企业发行人具有资产规模较小、融资渠道较窄、外部支持较弱、股东风险较大等风险特征。当企业内部现金流枯竭时，融资渠道和外部支持这两个因素是有可能帮助企业度过信用危机的唯一手段。整体而言，民营企业相比国企确实具有不可否认的劣势，因此对于民营企业整体保持足够的谨慎是非常必要的。

　海通证券研究了今年上半年的评级调整情况。从涉及主体的企业属性来看，评级上调的主要是地方国有企业，占向上评级调整总数的70%。民营企业和外资、合资企业向上调整较少，仅分别占15%和3%；而评级下调的主体中，民营企业、外资和合资企业明显增多，占调整总数的45%。此外，从现券定价来看，以公司债为例，目前到期收益率超过9%的公司债共有32只，其中发行人为非国企的有19只，占比约60%，远高于民营企业在公司债全部发行人中的比例。在经济形势不甚乐观的情况下，民营企业抵御风险的能力更差，其债券更易沦为高收益债券。

　进一步看，非上市的中小民营企业抵御风险的能力更差。江苏恒顺达所涉集合票据债务若最终由担保人代偿，将是公开发行的中小集合类债券发生的第七次代偿事件，足以说明规模较小、缺乏核心竞争力、外部融资渠道狭窄的中小企业爆发信用风险的可能性更大。因此，粗略分析，从企业属性上看，民企信用风险相对较大，尤其是非上市的中小企业。

　国企并非就高枕无忧。海龙、新中基短融发行人就是国企。尽管虽然这两家发行人的债券最终通过各种方式兑付了，但在债券到期后发行人都进入了破产重整程序，债券投资者以外的债权人遭受了严重损失。国企债券的违约风险主要来源于企业经营风险，特别是所在行业趋势性恶化的风险。如果一个行业出现产能显著过剩等趋势性恶化，且短期难以扭转，即使是行业内最好的企业也难逃恶劣影响。前述海通证券研究报告发现，今年上半年被调低主体评级或展望的55个信用债发行主体主要集中在化工、机械设备、钢铁、煤炭等强周期或产能过剩的行业，被下调的原因多数为行业不景气导致盈利能力下滑，且多伴随着债务负担加重和偿债能力明显下滑。

　分析人士指出，未来强周期或产能过剩行业发行人风险仍需高度警惕。其中，鉴于房地产行业景气确定性下行，可能使地产链上的众多企业承受较大的经营压力从而增大信用风险。

　华通路桥与江苏恒顺达的例子还表明，有增信措施的债券对投资人的保护更大。一般而言，担保可以降低债券的违约概率；抵押可以降低债券的违约损失率。不过，具体情况也需要具体分析。例如，今年出现的一些民企相互担保，或者大股东为主要子公司提供担保，由于担保人自身担保能力较差或者担保人与发行人紧密关联一损俱损，实际担保效果可能大打折扣。中金公司认为，优质第三方担保整体优于资产抵质押，但同时需注意，近年来随着信用事件多发，担保公司的风险正在积聚。

　除此以外，华通路桥案例表明，对发债人主要股东或关联企业的风险需要保持足够警惕。此外，今年“济南历城城建事件”提示，投资者还需关注对外担保比例较高的一些发行人面临的债务风险。

　综合来看，从评级特征上，AA-级及以下等级信用债风险相对较大；从企业属性上看，民企债券风险总体高于同评级国企；从行业属性上看，强周期或产能过剩行业发行人风险需高度警惕；从外部支持上，缺少增信措施，且股东等外部支持较弱的债券更易发生违约。如果企业兼具多种特征，无疑值得重点防范。具体到债券品种上，一些低资质的公司债、私募债、中小企业集合类债券未来仍然可能是违约风险暴露的高发区。