□申银万国证券研究所 林瑾

　自主配售机制是从海外成熟市场引入的，既符合市场化的发展方向，也是有意识地在与国际发行市场接轨。理论上，通过自主配售，一方面，对于上市公司而言，将有利于改善现有的股东结构，使之更趋于合理，理顺治理结构，更有益于公司未来的经营发展；另一方面，对于承销商而言，则有助于维护好现有的客户，培植潜在的客户群体。因此，从业务角度考虑，采用符合国际惯例的自主配售方式，有利于发行人、承销商的长远利益。

　而在具体操作上，海外市场的主承销商一般在自主配售过程中均会将参与网下询价的机构进行分类。如香港市场通常将投资者分为共同基金/养老基金、对冲基金、企业投资者和高净值客户四层，并根据实际情况确定股票在每层投资者中的分配比例。而其划分的标准主要有投资者的资产规模、定价能力、市场声誉、以往申购中的表现，以及是否会长期持有等。回顾我国52家初尝自主配售的承销方案，部分正是仿效了海外市场的这种自主配售模式。

　在配售对象的设定方面，部分公司根据自身业务需要和利益考虑，将配售对象按照一定的标准进行划分，并赋予其不同的获配概率。如有一家公司的将除社保、公募基金之外的其他投资划分为长期客户和非长期客户，其中长期客户定义为自2011年以来参与该主承销商的定向增发项目并成功获得配售的网下投资者，或者参与2011年定向增发项目并成功获得配售的网下投资者。另有一家的方案对于“战略投资者”定义为自2009年1月1日，参与过主承销主板IPO项目的累计投标询价阶段的投资者，或参与主承销中小板IPO项目，且初步询价报价高于总体均值的投资者，或参与主承销创业板IPO项目，提供有效报价并缴纳申购款的投资者，或参与主承销公开增发和定向并最终获配的投资者，另外还包括更为灵活的“发行人和主承销商推荐的其他投资者”。

　对于已经初具国际配售雏形的自主配售方案，市场本应无可厚非。但是，倘若实施自主配售的市场化基础不扎实，则自主配售很可能就会拷贝走样，以至于IPO重启不久便出现奥赛康事件，监管层随后不得不出台《关于加强新股发行监管的措施》。

　券商在IPO中进行自主配售是发达市场普遍采用的一种做法，但推行这种做法需要有一个成熟、自律的市场作为前提，同时要有监管力度足够且效果明显的措施加以辅助才可实现。而我国证券市场相对海外成熟市场起步较晚，虽然证券市场经过二十多年不断地发展，历经无数次的制度完善，但与发达市场相比成熟程度仍显不足，包括目前的退市制度还不够严格，市场的诚信度亟需提高、投资者队伍结构及素质仍待进一步改善和提高等等。

　更重要的是，我国A股市场的投机氛围仍很浓重，尤其表现在新股的非理性炒新上，新股不败的神话再次在今年的新股重启之初上演。截至2月末，48只新股平均最高涨幅达135%，其中，金轮股份的最大涨幅居然攀至惊人的440.53%，新股“炒作”之疯狂可见一斑。针对此次自主配售推出后出现的诸如定价规则模糊、“配售”权力过大容易滋生寻租、利益输送、暗箱操作等问题，我们认为，新股发行改革制度需要进一步改革，但这不是说对此次改革的全盘否定，不能在初次尝试自主配售时出现了种种不尽合理的问题就因噎废食，自主配售机制符合市场化改革的方向。问题是如何能使“自主配售”这一舶来品融合进“中国元素”，使其本土化，更好地适应当前的中国证券发行市场的发展。

　那么怎样的自主配售才是最为合理的呢？我们认为不能一味地照搬海外市场的自主配售方式，应该基于当前的中国证券市场的特点，摸索出一套符合中国特色的“自主配售”方式。既要兼顾公众投资者利益，又能体现出承销商在配售过程中的自主性，当然，这种“自主”是建立在合理、“三公”原则的基础之上。

　比如，对于存在争议的向社保、公募基金进行优先配售的规定。由于社保、公募基金在一定程度上代表着公众投资者的利益，“政策”适度向其倾斜也在情理之中，哪怕在海外市场的网下配售中，公募基金实际获得的配售占比也是相当高的。而具体对于社保、公募基金的优配度应该如何理解？在一月份的自主配售启航之初，不同承销方案对“优配”的理解则是不尽相同，其中，最优惠于社保、公募的方案，不仅可进行“二次配售”，且规定总配售比例不低于其他配售对象；而另一些公司则截然相反，仅允许社保、公募获配量不超过相关法规所规定的40%的网下发行量，以至于社保、公募的最终中签率还低于一般配售。我们认为，至于是否给予社保、公募第二次配售权，可取决于不同承销商对自身未来业务发展的考虑，市场应给予理解，也在一定程度上体现出自主性，而对于最终的配售比例低于一般配售是否合理则值得商榷。同时，对于一般配售中可进行“自主配售”的量不妨也可以作事先的设置，将一般配售量中的一部分可由承销商的自主进行配售，以美国IPO配售方式为例，其在“累计投标询价机制下主承销商对股票发行数量拥有最大可达预定发行数量35%的自主控制权”。由此，既兼顾到公众股东的利益，又能在一定程度上体现配售自主性的市场化特色，且有利于承销商未来业务的拓展。

　新股发行改革任重而道远，在实现制度改革、完成IPO从核准制向注册制改革、实现完全市场化目标的道路上，需要做的还有很多。况且任何一项改革都不可能一蹴而就，改革是需要在发展中循序渐进地解决这些问题的，我们相信，通过对新问题的不断研究，不断完善、细化相关规则，自主配售制度“本土化”的进程将会越走越好。