“在新的发行方式中，预计对投行影响比较大的是自主配售权的收缩。”有投行人士感叹，今年新股发行中的最大亮点——自主配售，在推出后出现的一些政策预期之外的情况，诸如定价规则模糊、配售权力过大容易滋生寻租、利益输送、暗箱操作等问题，都需要新股发行改革制度进一步改革。

　3月底有关完善新股发行改革相关措施发布之后，企业年金和保险资金纳入优先配售范围，明确优先配售对象的配售比例应当不低于其他投资者，压缩了保荐机构与发行人的“自主”配售的空间，并取消入围投资者的“上限”数量规定等。

　随后，证券业协会向承销商和询价机构下发《首次公开发行股票承销管理业务规范(2014修订版征求意见稿)》(简称《征求意见稿》)，已于3月31日结束征求意见。此外，在《征求意见稿》的基础上，证券业协会还将制定配套文件《首次公开发行股票自主配售细则》和《首次公开发行股票网下投资者备案管理细则》。

　目前来看，IPO重启的必要条件之一是新股发行相关的配套细则对外发布。在上述三个配套文件下发后，业内集中了较多反馈意见，预计协会将结合反馈意见修改细则，业内预计这些配套规则出台最快也要4月底。此外，网下投资者备案工作也需要一定的时间，预计等到5月底，才会有新股上市。

　今年新股发行改革的重头戏之一就涉及发行配售，引进了海外成熟市场普遍采用的“自主配售”方式，这也可以视作深入推进市场化改革的一个重要方面。但此前承销52家新股的28家保荐机构推出的网下配售方案对此均进行了各具特色的诠释。此次征求意见稿和两个细则的发布，对承销商的工作细节定义更多更细，例如保证优先配售、不向六类投资者配售等多个方面。

　“目前正联络一些保险和企业年金客户，将来给他们的配售比例会增加。”华东一位券商投行负责人说，在机构配售中虽然不愁卖，但投行仍旧希望能与之建立更长期的关系。最近有投行建议，在新措施中增加优先配售对象，明确优先配售定义；因此，除保留了原规定中的可向公募基金和社保基金优先配售本次网下发行股票数量的40%外，此次新措施中新增了“安排一定比例的股票向企业年金基金和保险资金配售”。这一微调措施意在网下配售中进一步向具有公众性质的机构倾斜。同时增加禁止配售关联方，禁止主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人配售。

　“预计战略合作、长期合作等标准会相对统一，个性化的定义会减少。”保荐人表示，新股定价规则中的剔除问题，将重点为防止利益输送。此前慈铭体检、宏良股份、众信旅游、贵人鸟、奥赛康5家公司在10%的剔除原则中引入长期合作关系这一依据，然而这5家企业中，有3家被紧急叫停（慈铭体检、奥赛康、宏良股份），占首批IPO暂缓发行企业总数的75%。此前52家公司的定价规则均为描述性的语言，如“综合询价结果，基本面、可比公司估值水平、行业市盈率及经营业绩等因素协商确定”，“根据报价情况、募投所需资金等因素协商确定”、“考虑基本面、发行量、所处行业、可比上市公司估值水平、市场情况、募集资金需求、承销风险以及单一投资者持股比例限制等”……这些表述意味着留给承销商、发行人的最终确定发行价的隐含自主操作空间非常大。此外，在一般配售中，对于投资者的分类也暗藏玄机，一位保荐人透露：有时定价规则名为公平，但实际上是为某类或某一特定机构“定制”，以确保其符合入围条件。定价规则制订得越是“宽泛”，最终的可剔除比例的调整余地就越大。从而也就出现如众信旅游对网下申购量的剔除比例高达90%以上、安控股份剔除比例仅10.05%的区别。

　今后对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得配售的比例应当相同。公募基金、社保基金、企业年金和保险资金的配售比例应当不低于其他投资者。“这一规则非常明显，并且是有针对性的，之前各家券商设计的自主配售方案实施的结果，就有一小部分的‘一般配售’对象的配售比例高于优先配售对象。”有投行人士称，这些规定压缩了保荐机构与发行人的“自留地”配售的空间。

　《征求意见稿》中的第二十七条，要求主承销商和发行人对获得配售的网下投资者进行核查，确保不向六类对象配售股票。其中第5类不能配售的对象规定为：“过去6个月内与主承销商存在保荐、承销业务关系的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，或已与主承销商签署保荐、承销业务合同或达成相关意向的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员。”然而，如何界定保荐、承销业务关系，甚至达成意向的标准是什么？投行感觉操作难度大。有券商认为，上述条款比较难执行，希望在正式文件中会有明确，或者有操作指引。

　“这次出台更具体的要求也是建立在过往发行过程中存在的、比较突出的现象，针对性极强。”有投行负责人说，在询价、定价过程中，对发行人和承销商及相关人员的要求作了相应调整，如不得泄露询价和定价信息，不得以任何方式操纵发行定价，不得劝诱网下投资者抬高报价，不得干扰网下投资者正常报价和申购，不得以自有资金或者变相通过自有资金参与网下配售，不得与网下投资者互相串通、协商报价和配售，不得收取网下投资者回扣或其他相关利益……协会还将对不具备定价能力、未能审慎报价、在询价过程中存在违规行为的列入“黑名单”并定期公布, 在一定期间内禁止其参与网下发行，对机构可以暂不受理行政许可相关文件，对个人可以采取市场禁入措施……“这些规定是非常具体的。”这位合资券商投行人士表示。

　虽然有业内人士质疑，市场化的方向是放松管制，而此次则是加强约束。但分析人士认为，新规应该是作为过渡期间的权宜之计。因为市场化也不是完全没有监管，申银万国证券研究所分析师林瑾就表示，A股二级市场本身也不是完全有效，所以如果仅发行方式完全市场化也不尽合理。