□广发证券发展研究中心 黄鑫冬

　由于春节现金回流基本完成，未来资金供给将由外汇占款独轮驱动。而随着人民币汇率波幅的扩大，商业银行提前结汇的驱动力将有所下滑，导致央行外汇占款投放相应萎缩。但在多重有利因素的保障下，未来资金面仍将保持平稳运行。

　央行外汇占款投放将有所萎缩

　人民银行上周末宣布扩大人民币汇率波动区间，与我们前期判断一致。短期来看，远期结售汇对外汇市场的影响将有所化解，央行外汇占款的投放将更贴近真实经济行为。

　去年下半年以来，美元远期升水和人民币升值预期共同驱动远期结售汇迅猛发展。今年1月远期结汇规模达到443亿美元的历史高位，未到期远期结汇余额达到1638亿美元，月度结汇规模中，远期合约履约的因素已经占到18%左右。为应对远期汇率风险，商业银行倾向于在即期市场直接平掉外汇头寸。因此，随着远期净结汇头寸的增长，央行会被动投放出一定规模的外汇占款。其中的症结，就在于人民币波动太过平稳。

　随着人民币汇率波幅的扩大，远期结汇套利风险将明显提升，远期结汇净头寸有望下滑。受此影响，商业银行提前结汇的驱动力有所下滑，从而央行的外汇占款投放将有所萎缩。不过，远期净结汇规模相对可控，调整速度相对缓慢，因此外汇占款增长的大格局不会因此改变。

　短期内，人民币前期贬值和远期平仓需求萎缩，可能导致人民币呈现出一定的贬值压力。但汇率升贬值的核心驱动力还是在外汇供求，本次改革在汇率上的主要表现是波动幅度扩大，趋势性的币值变化难以出现。展望2014年全年，我们依然维持外汇较大规模流入的判断，资本项目管制放松和自贸区驱动的人民币“外流-回流”的循环圈是主要驱动力。

　2、3月份外汇占款仍持续流入

　汇率波动确实在一定程度上提升外汇流动的风险。一旦市场将汇率波幅的扩大理解为贬值趋势的开始，那么经济主体的资产配置行为将发生逆转，从而引发外汇流出的风险。

　不过，尽管2、3月份汇率波幅已明显扩大，但外汇占款仍然维持着持续增长格局。春节过后，银行间资金面持续宽松。从资金供求关系测算：2月份银行间资金供给主要来自现金回流，规模为1.4万亿元；资金需求体现在公开市场操作和国库现金管理回笼7000亿元，财政存款上缴约4200亿元，法定存款准备金冻结约3800亿元，显性的资金供给缺口为1000亿元；再考虑节前央行SLO，SLF操作到期导致的资金回笼，2月份外汇占款投放将远远高于1000亿元。而3月份计算结果为：需要外汇占款补充的资金大约在2000亿。2、3月份外汇的持续流入，意味着汇率对外汇占款的影响还未体现，后续汇率调整将成为重要的跟踪变量。

　春节现金回流基本完成，未来资金供给将由外汇占款独轮驱动，但资金需求并不会明显萎缩，因此供求关系收紧将导致资金成本有所上行。但“钱荒”格局再现的可能性不大，多重有利因素保障资金面平稳运行。其一，外汇占款仍将持续流入；其二，央行流动性管理工具改进；其三，商业银行流动性管理经验提升。本周银行间流动性将面临首次考验，理财产品集中到期将引致过桥资金和存准冻结的双重资金需求，从而形成一定的流动性冲击。在此期间，央行操作和资金成本上行幅度将暗示银行间资金的结余程度。

　综合而言，未来将呈现汇率波幅加大、资金成本上行的格局。资金成本的上行幅度，则取决于市场对于汇率波动的理解。若市场能够很好的接受汇率波动，那么资金成本变动将相对平缓。然而，一旦市场将短期波动扩大为长期趋势，那么将反过来影响外汇流入的格局，从而导致资金成本上行压力陡增。