（一）证券间接持有多级托管模式的积极意义

　证券公司的托管职能是建立在证券间接持有基础之上的自然延伸。作为海外成熟证券市场的主流托管模式，间接持有多级托管模式对于证券市场发展的积极意义已得到了实践检验。在间接持有多级托管模式下，托管商通常是将投资者的证券进行混同保管，即在上级托管商看来，其下级托管商（名义持有人）以自己的名义在单一客户账户内分品种概括集中记录其所有投资者持有的证券，而不区分哪些证券属于哪一个客户，因为同一证券品种是完全等价和可替换的，但下级托管商自己需要详细维护属于此单一客户账户下的每个具体客户子账户的变动记录。当市场规模发展到一定阶段，客户账户中的每种证券自然也聚集到了相当多的数量，客户账户中可能一直沉淀着大量证券，并没有参与市场流通，证券托管商如果可以合理融通其保管的客户证券资产，在为客户实现资产增值的同时，进一步为证券市场提供充足的流动性，同步提升公司自身的盈利能力和竞争能力，从而能形成多赢的局面。当然，托管商需要取得客户的明确授权或同意之后方可使用客户证券。因此，在交易规模庞大的市场环境下，证券多级托管间接持有模式比一级托管直接持有模式具有更高的效率，客户交易成本降低，交易方式更加市场化，结算方式简洁高效，证券公司的业务创新也更为方便，保密性更强，更有利于提升市场运行机制的灵活性。

　（二）证券托管模式是由各国或地区的实情决定的

　不同国家或地区对证券托管模式差异化选择的结果，主要是由各国或地区的实际情况所决定的。这些实际情况主要包括：法律环境、经济与金融环境、社会诚信体系、地域面积、投资者结构与数量、监管文化、中介主体实力与内控水平、市场交易规模等等。比如，采取直接持有一级托管模式的澳大利亚、芬兰、捷克、瑞典等国家，普遍存在着投资者数量不多、证券市场规模偏小的特征；而西班牙、南非、我国的台湾地区等选择附带看穿机制的间接持有多级托管模式，与当地的监管文化、法律环境等密不可分。

　我国地域辽阔，投资者特别是个人投资者众多，市场交易规模日趋庞大；但整个社会的法制环境与诚信体系尚未达到较高的水平，采取直接持有一级托管模式可以有效防范证券公司挪用投资者证券的风险，有利于保护投资者利益；但是，随着综合治理的完成，我国证券行业发生了根本性的变化，证券公司经营管理由外部约束逐渐转变为自我约束，合规意识和风险控制能力显著增强，这些社会和市场现状都是我国在设计和构建资本市场托管模式时所必须考虑的。我们认为，还原证券公司作为市场中介机构的本质，赋予其实实在在的托管功能，由证券公司直接担负起保管、维护和管理投资者证券的职责，构建多层次的证券托管体系，符合我国的现实需求。

　（三）证券托管模式的有效性需要健全的法律体系保障

　从海外成熟证券市场看，健全的法律体系是证券托管模式有效运行的重要保障。美国《统一商法典》对证券间接持有及托管制度进行了详尽的规范，为美国托管体系的确立和运作提供了有效的制度基础和法律保障。我国台湾地区于1988年在《证券交易法》中增加集中保管的规定，主管机关及“行政院”依上述规定，分别制定了《有价证券集中保管账簿划拨作业办法》及《证券集中保管事业管理规则》等，从而为证券托管制度及与其相关的金融创新发展奠定了法律制度基础。

　与其他成熟市场相比，我国证券市场的相关立法和制度设计较为落后，证券市场缺乏充分、完整的法律环境，市场参与各方在证券托管法律关系中的权利义务缺乏清晰和权威的界定。现行《证券法》的阶段性特征还比较明显，而《物权法》、《公司法》、《担保法》等法律法规也都没有关于无纸化证券的专门规定，难以完全适用于证券托管结算的实践操作，尤其是我国证券市场已几乎全面实现证券无纸化，但有关无纸化法律制度的缺失，导致由证券无纸化引发的众多普遍性法律问题难以得到有效解决，法律制度的滞后已经影响了我国证券市场的进一步发展。

　（四）发达国家或地区证券市场托管模式的发展进程对我国完善证券托管模式具有重要的借鉴意义

　通过对世界各主要发达证券市场的研究，我们发现大部分国家基本都经历了一个从纸质证券到无纸化证券逐渐演变的过程。在证券市场早期，发行人发行的股票或债券都以纸质的形式存在，每个发行人维护自身的股东名册，办理登记业务。在这段时间，证券登记是分散化的，证券交易同样也是分散化的，买卖双方可以直接进行交易，证券转让需要进行背书和纸质证券的交付。在这种状态下，法律关系比较简单，投资者持有纸质证券即彰显了其所有权。在市场逐步发展的过程中，专业分工逐渐深化，出现了专门的证券登记机构为发行人提供股东名册登记服务，以及证券经纪商为证券买方或卖方提供交易代理服务，客户将证券交由经纪商保管，经纪商代客户名义持有并交易证券的形式随之出现。随着证券品种越来越丰富，市场交易量也不断增加，交易所开始出现，集中交易市场逐渐形成。当交易规模达到了一定程度，各国为了有效控制风险，加强市场的规范管理，陆续组建了各自的中央登记机构和中央证券存管机构，并逐步形成了“投资者——证券商或银行（一级或多级）——中央证券存管机构”的多级托管体系。但需要注意的是，成熟资本市场的中央证券存管机构采取的集中存管方式，并非是针对全市场所有实际投资者，而仅仅是在中央证券存管机构的参与人层面，即针对证券经纪商、自营商和托管银行自有和所托管的投资者证券进行集中存管，实际投资者仍然需通过其托管机构完成证券的托管和清算交收。

　如今，我国证券市场已经走过20多年的发展历史，整个市场的格局并未发生过根本性变化。在经纪业务方面，证券公司依然只是更多地在履行交易代理人的角色，证券公司本应具备的各种基础功能始终没有培养起来，证券公司承担的职能和提供的服务同质化严重，缺乏差异化的核心竞争力，创新动力和创新热情因为制度设计的不完善而完全压抑，一个本有着巨大发展前景、彻底改变市场运行格局的托管行业迟迟不能萌芽。美国在20世纪70年代初发生的结算托管体系改革，催生出了道富银行、纽约梅隆银行这样的大型资产托管机构，也成就了金融市场的一系列重大变革。现在，我国的金融创新已经迎来了最好的历史时期，应以还原证券公司基础托管功能为基点，推动资本市场的深层次改革，促进整个证券行业的长足进步。