■ 财经观潮

　□利可资产 潘玮杰

　随着进一步收紧银行间同业市场流动性行动的展开，市场利率甚至超过2008年金融危机时期的水平，这种过快的利率上升速度直接导致债券市场多次发行流标，对整个金融体系的稳定产生负面影响。

　央行今年下半年一系列收紧流动性的行动都指向一个目标，并且也都是基于一个出发点，过去几年的流动性大幅放松都发生在脱离传统商业银行监管的同业市场和创新产品市场上，同业市场的规范是控制流动性的主要方式。一系列的规范措施最终导致市场利率飙升。在汲取了6月“钱荒”的经验后，央行采用更为缓和的方式，逐步收紧市场流动性，但是央行在这个过程中并没有考虑这种方式带来的市场影响。商业银行并没有放弃高收益产品的意愿，为了满足流动性要求，大量抛售现有资产，导致市场利率大幅度上行。

　这样的传导机制和市场反应是央行不愿看到的，原本为了控制商业银行表外资产和同业市场规模的努力非但没有奏效，反而直接影响到了国债、金融债和其他债券的发行，这无疑将加重政府债务负担，使得本已较为庞大的债务规模继续扩张。

　目前的政府债务通过保持适度的通胀水平，政府财政收入增加、实际利率下降和债务期限的延长是可以解决的，但是通过较为激进的提高市场利率的方式是不可能解决的。长期温和通胀是最好的解决政府债务的方式，既能保持社会整体稳定，又能妥善处理政府债务。

　从实际情况出发，政府解决自身债务问题的方法需要在控制现有规模、延长债务期限和提高财政收入上做文章。以提高财政收入为例，除了上文中提到的温和通胀外，对政府来说，房地产的税收收入和土地收入非常重要，房地产市场的稳定有助于政府收入的稳定。这也意味着，政府并不愿意看到房地产市场的大幅度波动，稳定的预期有助于土地收入的稳定增长。新一轮财税体制改革有助于削弱政府对土地收入的依赖，但是不可能将如此大的收入直接排除。

　在控制现有规模方面，一味通过规范金融机构的行为恐怕起不到什么实质性作用，只有通过对地方政府的融资额度直接进行自主管理，才有可能起到控制作用。通过抬高市场利率，逼迫金融机构缩减这一类资产的投资规模只会适得其反，增加金融体系的系统性风险。

　在延长债务期限方面，目前受到法律法规限制的地方政府直接发债，由于争议过大，不可能在短期内执行，通过现有中央政府代发的模式又不能完全满足地方政府的需求。采用其他方式的债务重组和过渡，都将大幅度提高债务成本，并且这些方式往往通过较为隐蔽的不受监管的金融工具进行，大大提高了潜在风险。

　因此，在现有规模控制尚不可行、延长债务期限又成本过高的情况下，只能通过提高政府收入这一方式，温和通胀和房地产市场的稳定就显得尤为重要。温和通胀需要一个较为中性的货币环境，而不是目前这种大幅度的过激紧缩。3.5%的通胀上限也是在考虑了这一因素后提出的。

　温和通胀对改善企业盈利、提升消费水平和提高居民收入都是有积极意义的，人力资源成本的刚性上升本身也会导致通胀水平的上涨，央行不能过于敏感地依据短期通胀上升就采取流动性控制措施。一个温和的长期通胀将是解决现有经济结构矛盾的好手段，也对央行的调控方式和现有工具提出了新要求。