□中国人民大学经济学院 崔永

　自从5月22日伯南克表示美联储可能会在未来几次会议中讨论放缓QE以来，全球资金回流美国的势头显著增强，这引发了新兴市场经济体股市尤其是亚洲股市的大幅下挫。在过去三个月中，亚洲股市几乎全线下跌。其中，印尼雅加达综指下跌19.6%，泰国综指下跌17.7%，菲律宾马尼拉综指下跌16.3%，日本日经225指数下跌13.1%，印度孟买SENSEX30指数下跌11%，新加坡海峡指数下跌10.3%，上证综指下跌10.3%，台湾加权指数下跌6.8%，韩国综合指数下跌6.7%，香港恒生指数下跌6.3%。前期跌幅较小的泰国和越南股市最近几个交易日也开始大幅杀跌，前期跌幅较大的印尼和菲律宾股市最近几个交易日再次大幅下挫。

　尽管美联储7月会议纪要显示，现在缩减QE规模是不合时宜的，只有经济改善达到预期，也就是失业率接近7%，通胀接近2%，才会在2014年中期结束QE，但在投资者预期的作用之下，资金还是选择逐步撤出新兴市场经济体，从而导致近期亚太股市的再次轮番暴跌。即便是中国、韩国等这样持续保持经常项目顺差的新兴市场经济体，资金大规模外流也难以避免。

　仅就中国而言，NDF市场显示的人民币贬值预期逐步增强，外汇占款已连续两个月负增长，热钱已连续三个月大规模流出。尽管6月爆发的流动性危机和股债双杀，很大程度归结于银行资产负债表的期限错配，但不可否认外汇资金大规模流出也是促发流动性危机的重要原因之一。展望下一阶段，随着美国经济的逐步复苏以及美元逐步走强，加之新兴市场经济体经济运行风险的逐步暴露，非美货币资产面临的贬值压力会进一步增强，甚至不排除爆发新一轮亚洲金融危机。

　首先，美国经济持续复苏带动美元持续升值，全球经济已逐步进入强势美元时代，资金将逐步回流美国。事实上，自从2011年9月美联储终止QE2以来，随着美国经济的逐步复苏，美元已经进入一个上升通道之中，即便是2012年9月推出QE3也仅仅使得美元短暂下挫。在过去的两年时间里，美元指数由2011年8月30日的73.67最高上涨到2013年7月9日的84.75，涨幅为15%。下一阶段，随着美国经济的进一步复苏以及QE退出预期的逐步增强，美元指数还将进一步上涨。

　放长眼光来看，美国经济的全球霸主地位，以及投资者对美国经济的信心，确保了美元的国际地位，促使美元走强。美元走强引发新兴市场经济体货币错配风险加剧，非美货币进一步贬值。但美元不断走强引发美元资产需求的旺盛，而旺盛的美元资产需求，又会迫使美国政府不断通过财政赤字和贸易赤字的方式向全球投放美元，大量美元的投放最终又会抑制投资者对美元资产的需求，引发美元贬值。如果美元持续贬值之后，美国政府的债务负担减轻，从而逐步恢复了投资者对美元和美国经济的信心，美元又开始逐步走强。所以自从布雷顿森林体系崩溃以来，美元呈现出周期性轮回的走势。美元在经历了2001年至2008年逐步贬值、2009年至2011年逐步筑底之后，将重拾升势，再次进入强势美元时代。

　其次，随着强势美元时代的来临，美元的逐步升值，那些国家资产负债表比较脆弱的新兴市场经济体，其货币将持续贬值，货币错配风险将逐步暴露，进而促发货币危机和债务危机。自从美联储明确提出要逐步缩减QE规模以来的过去三个月中，亚洲最主要的12大货币中，除了日元、人民币和港元相对美元升值之外，其余货币全线贬值。其中，印度卢比下跌11%，马来西亚林吉特下跌8.8%，菲律宾比索下跌6.5%，泰铢下跌6%，印尼盾下跌5.7%。

　亚太货币普遍贬值既反映了投资者对美国经济复苏前景的看好，也反映了投资者对亚太新兴市场经济体国家资产负债表持续恶化的担忧。近年来，印尼、印度、马来西亚、泰国等国家的资产负债表货币错配问题日益严重，经常项目赤字明显扩大的同时，外债规模也在不断扩大。以印尼为例，印尼的经常项目从2011年四季度开始持续逆差，且逆差规模不断扩大，由2011年第四季度的逆差23亿美元扩大到2013年第二季度的98.5亿美元。同时，印尼的外债规模不断扩大，从2007年的609亿美元增加至2012年的662亿美元，占政府债务总额的比重达到32.2%，占政府财政收入的比重更是高达46.7%，而且印尼外债中有59亿美元将于2013年到期。随着美元升值以及本币贬值，印尼等新兴市场经济体的偿债压力会显著加大，一旦受到游资冲击并引发货币危机之后，立马可能引发债务危机。

　最后，货币危机和债务危机叠加之后，可能会迅速演化为全面性金融危机。2009年以来，亚太经济体积攒了严重的资产价格泡沫，无论股市还是楼市都经历较大幅度上涨。2009年3月中旬至2013年5月22日期间，菲律宾马尼拉综指上涨311%，印尼雅加达综指上涨292.7%，泰国综指上涨282.5%，印度孟买SENSEX30指数上涨135.8%，新加坡海峡指数上涨131.6%，泰国吉隆坡综指上涨108.4%，韩国综合指数上涨86.2%。此外，这些国家的房地产价格也出现明显的快速上涨，根据WIND数据计算，印尼雅加达2012年房价是2009年房价的1.6倍，印度孟买2012年房价是2009年房价的1.5倍。尽管在此期间中国大陆、中国台湾、中国香港和越南等经济体的股市没有出现明显上涨，不过，中国大陆地区的房价持续处于高位也面临着回调的风险。由于亚太经济体尤其是东盟国家积攒了严重的资产价格泡沫，一旦爆发货币危机和债务危机，可能会迅速导致资产价格泡沫破裂，并促发银行业危机，进而引发全面性金融危机。