□国家信息中心预测部 张茉楠

　美联储放缓量化宽松步伐，意味着2008年国际金融危机以来的货币宽松周期将趋于结束，非常规政策开始回归常态，这势必对全球金融市场和资本流动格局产生深远影响，甚至可能触发新的金融风险。

　不管市场愿不愿意面对，美联储逐步结束量化宽松，货币政策从非常规回归常规已成必然。事实上，在三轮量化宽松政策的推动下，美国私人部门和金融部门的去杠杆取得了显著效果，特别是随着股市上涨和房地产复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄上升持续提振消费的恢复。经济产出恢复至危机前水平，制造业生产效率提高以及贸易收支改善，使美国经济逐步走上了可持续的复苏之路。尽管就业市场复苏仍比较缓慢，但结构性失业并非货币政策所能解决。对美国经济而言，量化宽松已经基本完成了应对金融危机的历史使命，“退出”行动几乎不可逆转。

　然而，对于全球经济特别是新兴经济体而言，无论是量化宽松的“进入”还是“退出”，产生的外溢效应都对他们产生巨大的伤害。美联储扩张资产负债表，不断释放美元时，这些流动性就如洪水猛兽般冲向新兴经济体，导致国际资本流入、本币升值、国内信贷扩张，以及通货膨胀的加剧；反过来，当量化“退出”时，这些国家又面临着资本外流，本币汇率急跌、国内流动性紧张、资产价格大幅缩水、金融市场的剧烈波动，甚至泡沫破灭。

　数据显示，2013年至今，已有接近950亿美元流入美国股票的交易所交易基金（ETF），而新兴发展中国家的ETF则流出84亿美元，近一个月有加速之势。根据美国新兴市场基金研究公司(EPFR)最新的统计数据，截至8月18日当周，全球新兴市场股票基金在过去的12周内第8次出现资金净流出，新兴市场债券基金则继续扩大着自5月底以来的资金流出规模。近期，国际金融协会（IIF）预计，2013年和2014年从新兴市场流出的跨境资本将增至1万亿美元，该协会还将2014年流入新兴市场的资本规模，从今年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。

　除了全球资本流向的逆转，“退出”引发的美国长期国债收益率大幅上涨将对全球金融体系产生巨大而深远的影响。事实上，随着美联储基本明确了量化宽松政策的时间表和路线图，并不断传递政策转向的重要信号，美国国债收益率就持续走高，美国10年期国债收益率升至14个月新高。近日，10年期和30年期美国国债的收益率分别达2.89%和3.90%。10年期国债收益率大幅高于去年三季度以来1.6%水平，为16个月以来的新高，7年期国债收益率更是创下25个月以来的新高。

　一旦美联储停止资产购买，将会降低市场对长期国债和机构MBS的需求，大幅提升美国长期实际利率，进而推动企业融资成本以及资产抵押债券利率水平。受此影响，亚洲融资和借贷成本普遍出现上升。

　为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据IMF预测，新兴经济体平均债务/GDP接近40%。由于外部需求放缓，内生增长动力不足，债务/GDP比重上升，新兴经济体继续依靠债务融资刺激经济将带来较大风险。特别是一些贸易依存度较高的出口导向型国家，外需减少、出口下滑所造成的经济增速减缓，“双赤字”风险加大、印度、印尼、越南、巴西、南非等都面临这种困扰。

　一个比较糟糕的情况是，如果在汇率大幅贬值、资本外流加剧的情况下，新兴经济体很可能抛售美元储备资产，但这种方式并不足取。美国宽松货币周期结束、新兴经济体增长放缓，以及新兴市场投资回报率降低等因素，都可能使资本长期净流入的局面发生重大改变，并对新兴经济体货币产生较大贬值压力，新兴经济体央行采取干预本币贬值的政策操作空间越来越小。一旦新兴经济体大规模抛售美元储备，可能很快耗尽各国的外汇储备，进而加剧资本外流。

　当前美联储资产负债表已扩张至3.5万亿美元，从逐步减少850亿美元债券购买，到3.5万亿美元资产负债表的逐渐回缩，资本流向的逆转和利率的上升将是一个中长期过程。在这个过程中，不可避免的将会陷入一个新的金融震荡时期，甚至不排除触发新的金融危机的可能性。