□国泰君安证券

　邱冠华 李晗 黄春逢

　7月19日晚，央行宣布取消金融机构贷款利率0.7倍的下限、取消票据贴现利率管制、取消农村信用社贷款利率2.3倍的上限。我们认为，利改推进方案比原来预想中温柔，贷款利率不会下行。对经济的担忧是压制银行股的最核心矛盾，未来需密切跟踪经济基本面及相关政策：改善，则买；恶化，等待。

　象征意义大于实质影响

　对于此次贷款利率放开，我们的核心观点如下：其一，象征重于实质：银行贷款利率不会因此下调；其二，等同于半次降息：非信贷类融资成本会小幅下行；其三，长期有利资源配置：倒逼大企业金融脱媒，倒逼银行客户下沉顾及中小企业；其四，方案比原预期温柔：只动贷款没动存款，对银行盈利几乎没影响，但筹码分布或导致周一银行股小跌；其五，最主要矛盾——对经济失速的担忧还在；另一次要矛盾——同业监管政策尚未明朗，银行股价仍将被压制。

　截至2013年3月末，金融机构执行下浮利率的贷款占比11.44%，保守估计利率下浮的个人按揭贷款占比4.81%（按个人按揭贷款占比×40%测算），即剔除按揭贷款后的基准下浮贷款占比仅6.63%。因此，除了极少数之外，几乎没有企业贷款触及0.7倍下限。

　贷款下限放开，不会导致利率趋势性向下。总额限制和存贷比约束决定了信贷仍是稀缺资源。不同于存款，商业银行不会为了争夺贷款打价格战。相反，贷款下限放开增加了大企业对银行的议价空间，反而会加速银行信贷资源向定价更高的中小企业倾斜。从这个意义上，银行贷款利率不会趋势向下，息差甚至有可能不降反升。

　利率改革温柔版

　再次推进或一年后

　利改方案公布后，市场出现两种分歧。原先不太关注利改进展的人，认为是改革提速；密切关注利改进展的人，发现方案比预想中温柔。那么此前市场对推进利改有多大程度的预期呢？一个月前我们作了市场调查，统计表明，88%的受访者表示早前已经知悉今年会再次推进利率市场化改革；刚了解这一信息时，只有40%的受访者表示会卖掉持有的银行股；69%的受访者表示不会在利率市场化政策出台之前买入银行股。经过上次市场调查之后，预计95%以上的机构投资者此前已经知晓今年会进一步推进利改，且原来预期还会动存款端。

　可见，此前市场已普遍预期利改将随时推进，包括贷款利率管制全部放开和存款利率上浮区间扩大至1.2倍。此次只有前者未见后者，说明利改时点符合预期，而推进力度则比预想中温柔得多。

　央行在答记者问中表示，未扩存款利率上浮区间主要考虑到存款保险制度、金融市场退出机制（注：主要指《金融机构破产法》）等“正在逐步建立过程中”。由此我们判断，下一步存款上浮区间扩大大概率在出台存款保险制度、破产法之后，时间点预计在一年后，最快可能在明年4-5月份。

　银行股或小跌

　紧盯经济基本面

　由于利改方案比预期温柔，且已经在股价中反映了一部分，因此预计银行股不会大跌。根据筹码分布，机构客户处于信息充分方，此前对利率市场化已经有预期，结果比预期好，所以不会恐慌抛售，加上已经跑得差不多，抛盘筹码也不多，当然也不太会有人冲进去买。目前银行股的筹码主要分布在信息相对不对称的非机构手里，这部分人原来可能对利率市场预期很少甚至没有预期，乍一听闻“贷款利率浮动区间完全放开”，会联想到“银行利差肯定大幅收窄”，从而出现抛售。综合博弈下来，银行可能会小幅下跌。

　目前银行股的核心矛盾在于对经济失速的担忧，两个次要矛盾分别是利率市场化推进（一只“鞋垫”已经落地），以及同业监管政策（另一只“靴子”）等待明朗。当同业政策落地之时（预计8-9月份），若经济企稳止跌预期增强，可大胆战略建仓。

　此外，银行股大行情的启动取决对经济担忧的消除，需抓住核心矛盾，紧密跟踪经济基本面及相关政策。