□哈尔滨银行 崔小龙

　近期，债市扁平化的调整格局加剧，收益率短端出现了比中长端更明显的抬升。而笔者认为，未来经济基本面与资金面相互交织，将加大收益率曲线的增陡压力，债市或面临新一轮的调整行情。

　中长端估值风险加大

　国内外需求回暖，为经济温和增长夯实了基础。从国内来看，总需求已出现一定的回暖，1-2月份国内房地产、基建投资增长均反弹至历史高位水平。同时，今年中央财政赤字大幅扩张，加上政府着力扩大内需，降低社会融资成本，国内经济稳步复苏的概率在增大。从国外来看，美国经济步入稳健复苏进程的一致预期正在形成，借助极度宽松货币政策，日本外贸恶化的势头得到遏制，欧债危机最危险的时刻也已经过去，海外需求不断增强，使得国内对外贸易连续数月出现高增长。

　与此同时，通胀中枢可能出现趋势性抬升。3月份CPI回落幅度低于预期的可能性在增加，而前瞻性地看，在海外流动性汹涌、国内资金面宽松背景下，未来通胀压力及其对货币政策钳制可能不断显性化。

　近期收益率中枢的普遍抬升，即从市场层面反映出投资者对经济增长与通胀中枢反弹的预期增强。而相对短端而言，债券收益率曲线对经济基本面的压力反应往往更为敏感。

　资金面宽松有度

　虽然年内外汇占款增长的预期不断强化，资金面有继续宽松的条件，但央行对房价与通胀的担忧也在上升，政策面对过于宽松的流动性的容忍程度下降，资金面将难以再现今年年初那么宽松的局面。

　短期来看，资金面出现阶段性收紧的可能性不能排除。一是，3月末银行季末考核效应的影响不容忽视；二是，4月初准备金缴款与清明小长假现金走款，可能继续冲击跨季后的资金面；三是，4月份由于企业税收上缴，财政存款往往出现较明显增加。

　退一步，即便外汇占款高增长，将有助于缓释季节性压力，维持资金面的相对宽松状态，但在央行连续动用正回购背景下，市场流动性预期已经出现了微妙的变化。换句话说，资金面不趋于宽松本身可能就是一种利空，这种负面冲击虽不至于造成较大幅度的调整，但至少会打击市场投资情绪。

　短期调整 长期看好

　短期来看，债市或面临基本面、资金面“双利空”的冲击，且基本面的影响更显著，中长债收益率上行的压力要大于短端，收益率曲线增陡的迹象可能加剧。

　不过，从长周期来看，在结构转型周期内，我国经济的潜在增长率中枢下移的大趋势不会改变，故债市中长期内的牛市进程依然在进行，目前只不过是一个反复确认的过程。市场需要一定的时间与空间，来消化当前的不利因素。故我们再次强调，配置依然是主题，当前依然是一个机会大于风险的博弈，票息收入将覆盖估值风险，策略上可继续加强中长期利率品的配置，而且部分高收益信用品也有投资价值，可适当降低评级要求，用高收益率来换流动性，覆盖收益风险。

　另外，交易盘也可适当介入，但品种上，应该从中短端利率品过渡到长久期利率品，等待改革力度的加大。