□招商证券 宗乐

　自去年12月至今年2月初，A股市场强势反弹，上证指数自1949点“建国底”反弹以来，涨幅超过20%。此轮反弹的逻辑，一是经济数据持续改善，经济复苏迹象明显；二是国内资金流动性较宽松；三是美元指数持续走低，资金向新兴市场流入明显；四是银行股业绩保持良好，估值水平很低，引领市场反弹。

　2月份后，上述因素都开始恶化。经济数据方面，2月份中采PMI降至50.1%，工业增加值、消费、进口均现疲软，虽然在房地产投资带动下，投资增速继续攀升，但政府调控房价的决心较强，房地产投资增速持续性仍存疑，经济复苏进程可能会低于预期。此外，二月份CPI同比上涨3.2%，高于市场预期，央行已明确表示货币政策将趋于中性；货币数据方面，M2和贷款增速均环比回落，流动性将由宽松趋于中性。与此同时，美国经济复苏超预期，引发资金向美国回流，美元指数自二月初开始反弹，道指迭创新高，以QFII为代表的海外资金已经开始撤出中国股市。最后，银行板块本轮反弹涨幅超过30%，估值水平得到修复，现阶段市场对银行股估值水平的分歧较大，难以形成合力推动其继续上涨。

　反弹逻辑被破坏后，市场情绪明显趋向谨慎。2月份偏股型基金遭遇净赎回，低风险基金出现净申购，股指期货多空比、融资融券多空比、封基折价、分级基金进取份额溢价率等体现市场情绪的指标均回落至相对悲观的区域。

　对于基金投资来说，目前的环境不适宜继续增加高风险基金（包括股票型基金、混合型基金）的配置。考虑到股票基金的投资期限和申赎成本，风险承受能力较高的投资者也可不选择赎回。对于交易型基金来说，投资者可适当降低高风险类产品（ETF、分级基金进取份额）的仓位。

　年初以来，资金面宽松，债券市场尤其是信用债走出了一波小牛市。中债企业债总指在今年头两个月累计涨幅达1.27%。三年期AAA,AA+和AA评级的信用债在1月至2月收益率分别下行34BP、44BP和49BP。

　展望后市，信用债将维持震荡局面，上涨和下跌的空间均有限。主要原因来自于两个方面：一方面，受流动性趋向中性，经济复苏进程可能低于预期，机构投资者可能由增加信用债投资杠杆转为去杠杆等因素的影响，信用债收益率继续下行的空间有限。另一方面，目前，债券投资者的风险偏好上升，使得信用债仍然有较强需求，信用债市仍是供需两旺的局面；在当前的经济大环境下，除了某些产能严重过剩的行业中个别企业的信用风险过高外，整体来看信用风险仍难以出现大幅攀升；只要通胀未出现大幅攀升，央行货币政策也不会过分收紧。因此，信用债在接下来数月可能维持震荡局面，由资本利得转向吃票息。

　可转债方面，今年以来，受到股票市场大幅反弹的影响，可转债也迎来了一波小牛市；但是随着股票市场走弱，预计可转债近期亦难有太大表现。

　债券基金投资方面，对于有一定风险承受能力的基金投资者来说，新增资金在选择债券基金标的时，应以纯债基金和一级债基为主，选择一些历史业绩稳健，信用债仓位适中，券种配置较为灵活的基金，尽可能规避可转债和信用债仓位高的基金。而对于正在持有的债券基金，可考虑赎回可转债仓位过高的品种，其余债券基金仍建议继续持有。对于风险承受能力低的投资者，现阶段应以货币基金为主要资产配置。

　综上，在反弹逻辑遭遇破坏之后，股票市场的反弹告一段落。在出现重大利好或经济数据明显改善之前，股票市场或维持弱势，债券市场亦由乐观转为中性。对于基金投资者来说，建议新增资金应向低风险基金侧重；而在存量资金方面，也可适当向低风险品种调整；对于交易型品种，偏股方向的ETF、封闭式基金和分级基金进取份额都宜保持较低仓位。