□海通证券金融产品研究中心

　作为FOHF（Fund of Hedge Funds，对冲基金的基金）的中国版本，TOT（Trust of Trusts）自诞生之初就吸引了多方关注。TOT产品主要优势在于由专业进行私募研究的投资机构优选私募基金作为投资对象，同时选择多个私募基金也有助于分散风险。2009年5月国内第一只TOT产品东海盛世一号成立，投资顾问为东海证券，选择了星石、汇利、朱雀三家知名私募作为子信托的管理者。此后的2010年，TOT产品发行迎来高峰，全年共成立27只（不包括一对一TOT，部分未披露信息的TOT未统计在内，下同）。但是此后由于A股市场整体疲软，TOT产品发行陷入低迷。截至2013年3月8日，正在运行的TOT产品共计56只。

　优秀的私募基金主要表现在优秀的投资能力上，而出色的TOT则表现在出色的私募基金研究和子信托投顾选择上。目前国内TOT产品的管理人可以划分为四类：券商、银行、信托和私募机构。那么哪类管理人的基金组合投资能力更强？

　如前所述，国内第一只TOT产品就是在券商的推动下发行成立。但此后券商系TOT产品发行略显乏力，目前共有10只券商系TOT。从私募基金研究来说，券商是最早开始的，同时依托券商的研究资源可以说在研究方面是有优势的，但是券商系TOT逐步边缘化主要是因为在银行、信托、私募、券商这个私募链条中，券商处于弱势地位，很难整合资源独立发起产品。

　银行在与私募的合作中议价能力很强，同时强大的销售能力也可以保证产品的募集规模，因此在挑选合作私募上有很大的自由度。私募出于与销售渠道建立良好关系的角度，也会积极配合银行发行TOT产品。但是可能制约银行系TOT业绩表现的问题在于银行在私募研究团队和体系方面相对薄弱。目前担任TOT管理人的银行包括光大银行、中国邮储银行、工商银行、中国银行四家，共计发行TOT产品6只。

　由于传统阳光私募以信托产品形式运作，因此信托是与私募基金合作最为密切的机构。信托虽然销售能力不及银行，但是由于阳光私募产品发行必须依赖信托平台，在资源整合上信托具备先天优势。同时私募产品在信托平台上运行，信托能够获得其他机构难以得到的第一手研究资料。早期信托可能在私募研究能力上略显薄弱，但是随着信托阳光私募业务的完善，一些大型的信托公司都建立了自己的研究团队。信托系TOT也是目前最大的一类TOT，共有平安信托、上海信托、华润信托三家信托公司总计发行23只TOT产品。

　目前国内也出现了一批私募TOT机构，如弘酬投资、新方程投资等。从产品数量上来看，该类TOT达到17只，仅次于信托系TOT，但是由于相对缺乏市场知名度，同时销售能力一般，规模一般较小。

　我们对过去两年TOT的表现进行了风险收益指标的计算。从收益表现来看，银行系TOT表现最佳，最近一年平均收益为12.34%，最近两年平均收益为1.32%，其次为信托系TOT，券商系TOT和私募系TOT表现较弱。从风险水平来看，银行系TOT、信托系TOT风控水平更好，净值的最大回撤都优于券商系TOT和私募系TOT。

　总体来说，目前国内银行系、信托系TOT优势较为明显，私募机构TOT虽然在数量上迅速赶上，但是从投研实力和总体规模上来说与前两者仍有差距。投资者如果希望选择TOT产品进行投资，可以优先在银行系、信托系TOT中挑选。

　国内TOT发展已经进入瓶颈期，发行机构及投资者对TOT的热情都已减退。主要原因在于阳光私募基金策略单一，缺乏对冲手段，与市场相关度高，不论TOT如何腾挪，在市场低迷的情况下也巧妇难为无米之炊。从海外情况来看，FOHF是一类非常主要的对冲基金，2011年总规模达到5200亿美元，对冲基金管理的资产有27%来自于FOHF，2006年最高时该数据接近40%。从这个角度来看，国内TOT行业仍有非常大的发展空间。同时，国内各类创新策略私募基金不停涌现，对于这类复杂策略私募基金的投资，TOT将发挥更为重要的作用。