□中信证券固定收益部 傅雄广

　近一段时间，流动性是牵动市场神经的最关键因素，货币市场经历了从春节前央行逆回购、资金面持续宽松，到节后央行回笼资金、资金面骤然收紧，再到央行停止正逆回购，资金面逐步缓和的过程。我们认为，央行公开市场操作方向的转变固然是影响流动性的关键因素之一，2月份公开市场共计回笼2500亿元以上的基础货币，但从基础货币供应的其他方面来看，1月份与2月份也有显著差异：

　首先，从总量角度来看，1月份外汇占款大幅增长是央行开始收紧货币的重要诱因。外汇占款新增较多，一方面可能是春节前居民及企业售汇增加所致，另一方面也是因为1月份全球资产风险偏好上升导致资金流入新兴市场。就2月份来看，季节因素消除之后，出现一些对外汇占款影响偏负面的因素：美元自2月份开始逐步走强、意大利选举问题令欧元区债务不确定性上升等。未来美元的走势仍将是影响资金流动的首要因素，在意大利选举存在不确定性的情况下，美元有望延续强势，资金流入有望逐步趋缓。预计2-3月份外汇占款新增规模将逐步回到1000-1500亿元的水平。

　其次，从时点因素来看，由于春节后现金大量回流，2月20日存款基数迅速增加，导致2月25日准备金上缴压力较大，与正回购操作时点叠加，显著扩大了银行在特定时点上对资金的需求。以1万亿元的现金回流来测算，当时准备金补缴规模在2000亿元上下，并且央行正回购的时点恰逢月末，收紧因素进一步叠加，加剧了资金面的不平衡状况。

　另外，从机构行为和心理来看，去年年末至今年春节前，资金面异乎寻常的宽松，导致交易型及配置型机构对杠杆交易及息差交易更加热衷，表现为信用债收益率显著下行。并且市场对央行1月份公告的SLO工具的解读过于乐观，认为央行对机构提出的资金需求态度是“有求必应”，对政策的错误解读可能导致了机构对资金备付下降的警惕性降低，造成资金短时间内显著趋紧。

　最后，尽管市场资金已经趋于紧张，据闻也有银行向央行提出SLO需求，但央行仍未如市场预期投放资金。我们认为，央行未投放资金的主要原因在于银行资金总量仍处于安全区间，虽然个别银行存在备付不足的状况，但可以通过市场行为解决，尚未到需要央行出手的地步。而央行这一行为，也再度证明了货币当局对流动性的态度不是放任的，目标是“适度合理”而非“较为”宽松，紧平衡可能仍然是货币当局希望看到的局面。

　综合来看，全球货币环境改变、公开市场净回笼、准备金上缴、月末效应、机构对杠杆及息差交易热衷、市场对央行公开市场政策解读过于乐观等多种因素叠加，是导致2月份资金面由松趋紧的主要原因。

　就3月份来看，考虑到准备金上缴及月末因素将消退，在央行不继续通过正回购回笼货币的情况下，3月上旬资金面有望回归“适度宽松”的状态。但进入中下旬之后，由于民生转债发行可能提上日程，且季末冲击也将大于2月末的月末冲击，虽然有财政存款投放带来的资金补充，但3000-4000亿元上下的规模可能仍显得有些不足，若央行不提前平滑流动性分布，届时有可能再度出现资金短缺的情况。

　就央行公开市场操作而言，正逆回购与SLO相配合仍将是未来日常货币政策操作的大方向，而2.7%-3.5%将是7天回购利率波动的一个大区间。在资金紧张的时期，7天回购利率将在区间上限3.5%附近波动。