□南京银行 张明凯 龚洁

　3月1日上午，青海国投一纸关于不支持木里煤业入股超日太阳的公告，给11超日债的兑付前景蒙上一层阴影，然而当日晚间，超日太阳便在深交所发布公告，强调本期债券首期利息将按时兑付。超日债持有者原本紧绷的神经渐渐放松，甚至开始期待超日债在二级市场上大展拳脚。我们认为，从长远来看超日太阳的危机远未解除，特别是公司重组最有可能的渠道被否决之后，新的方案还需从头再来；超日债虽然暂时躲过了“付息”这一风险地雷，但年报公布后仍面临被暂停交易而丧失流动性的风险，投资者不应盲目参与投机。

　超日债若按期付息对于平抑市场的信用风险担忧情绪具有积极作用。但是，超日债按时付息对市场的利好作用有限。

　一方面市场信用债风险溢价已出现透支迹象。以银行间1年AA等级产品为例，从今年1月以来，中债估值收益率已经下行了接近70个基点至145个基点附近，与同期限国债的信用利差收窄超过50个基点，已经处于历史较低水平。此轮行情主要是由资金面超预期宽松引起的，但是央行维持资金利率稳定的决心较为坚决，在信用债收益率下行之后，套利空间难以被再度打开。目前AAA至AA短融之间每个等级利差均只有10个基点，与资金利率的利差也大幅低于历史均值水平，整个市场投资者都难以获得超额回报。

　另一方面，除光伏行业外，钢铁、化工、造船中的民营企业仍有可能成为信用风险后续爆发的“温床”。虽然目前国内经济处于温和复苏过程中，但宏观经济传导至相关行业时间较长，加之海外经济复苏的不确定性，使得这些行业经营状况短期内无法迅速改善，而民营企业往往处于行业中议价能力较低的位置，因而面临着更大的挑战。这些行业的资产负债率等偿债指标均已明显超出历年平均水平，一旦出现流动性短缺，加之民营企业政府兜底意愿不强，信用风险爆发也在所难免。目前信用债同一评级之间个体资质差异较大，但这种差异目前大多没有完全真实体现在估值中，因此信用风险事件在债市中仍会持续发生，而每一次风险事件的出现，都将考验投资者的风险预期。

　回到超日债本身，我们认为债券持有者不应过分乐观。从去年三季报来看，超日太阳今年将有超过36亿元的到期刚性债务要兑付，而几乎全部指望回收应收账款来解决。从对超日太阳有存量债务的相关银行得到的信息来看，该公司近期到期的债务基本上全部逾期，所以应收账款的回收应该并不顺利，超日太阳实际上已经在全面违约，只不过因债券社会关注度更高而得到优先偿付。与此同时，超日太阳寻找新的重组者也极为困难，虽然国内支持光伏产业发展政策细则即将发布，但是整体光伏产业过剩的困局不是短期能够解决的，在与时间的赛跑过程中，公司还将面临固定资产、存货进一步折损与到期债务不断累积的问题。也就是说，时间拖得越久，超日太阳重组需要的成本就越高，愿意接盘者就越少，因此即便首期利息得到支付，并不意味着本金安全性提高，建议投资者继续保持谨慎。