□中国社科院金融所 尹中立

　大约一年前，市场人士就敏感地觉察到股市主导的力量已经由金融资本让位给产业资本，但产业资本替代金融资本究竟给股票市场的估值与定价带来什么变化，尚未形成共识。

　在当前的股票市场里，所谓的“金融资本”是指证券投资基金、券商和保险机构。上市公司的发起人股东可称为“产业资本”，产业资本与约定俗成的“大小非”的概念基本接近。

　笔者认为，产业资本与金融资本的区别在于机会成本的差异。一般而言，投资者期望达到的股市回报应该等于市场的无风险回报（以长期国债收益率3.5%替代）加上风险溢价。对于金融资本而言，无风险收益率可以用国债收益率来替代，对于产业资本来说，它们的无风险收益率可能不是“国债收益率”（大约3.5%）或银行定期存款的利率，而是实业投资的平均投资收益率。在现阶段，实业投资收益率比国债的收益率要高一倍以上（大约10%）。因此，产业资本比金融资本有更高的收益率要求，反映在股价上就是产业资本愿意接受的价格比金融资本更低。假如一只股票的预期每股收益是1元/年，每年可以分红0.5元/股，金融资本认为以10元/股买入该股是可以接受的，而产业资本对该股票的定价可能只有5元/股。

　金融资本与产业资本在定价过程中的参照系不同而导致估值与定价差异的现象，还存在于房地产市场。在中国的房地产市场里，一直存在着商业地产租金收益率大大高于住宅租金收益率的现象。以北京为例，住宅的租金收益率大约在2%-3%，但写字楼和商铺的租金收益率大约在5%-7%。同样是房地产市场，写字楼的租金收益率是住宅租金收益率两倍左右。该现象广泛存在于全国范围内的房地产市场里，应该不是偶然的。购买住宅的基本上是社会公众，购买住宅的机会成本显然是储蓄存款收益率（大约在3.5%）；而购买写字楼的大多数为公司和企业，属于典型的产业资本，他们购买写字楼的机会成本是从事产业投资的收益率。

　我国现阶段之所以出现产业资本与金融资本的机会成本的差异，根本原因是利率的管制及金融市场的不发达。假如市场高度发达，就不应该存在上述所谓的产业资本与金融资本的差异。

　随着全流通时代的实现，产业资本主导股票市场定价的时代将逐步确立。因为产业资本对股票定价的参照系与金融资本是不一样的，它们对收益率的要求更加苛刻，因此，产业资本替代金融资本的过程一定是股票市场估值水平大幅度降低的过程。

　由全流通导致估值体系的改变对主板市场冲击相对较小，对中小板和创业板的冲击相对较大。主板市场主要以国有控股上市公司为主，对于这些上市公司而言，大多数主要股东不会因为股价高而减持股票。从二级市场的投资者看，投资这些大盘蓝筹股的主要以机构投资者为主，散户很少参与这些股票，因此这些股票的投机色彩相对较少。从目前的估值水平看，大盘蓝筹股的估值水平已经接近10倍（笔者认为是合理水平）。即使进入全流通状态，主板市场还是以金融资本定价为主，其合理的估值水平应该以10倍市盈率为参照。

　中小板市场和创业板市场以民营企业为主，股权比较分散，有很多专业PE投资者参与其中。大多数控股股东并不在意谋求绝对的控股地位，只要股票价格被高估，这些股东就会减持股票。更重要的是，在全流通之前，投资这些小市值股票的投资者主要以散户为主，因此中小板和创业板市场在全流通之前的估值严重偏高。进入全流通状态之后，中小板和创业板市场将主要由产业资本定价，其合理的估值水平将明显低于主板市场的平均水平。

　按照笔者判断，未来股市将出现几个特点。第一，我国的股票市场将出现明显的结构性变化，中小板市场和创业板市场的估值水平将大幅度降低，并低于主板市场。对比当前的市场现状，估值体系和市场结构将出现颠覆性的变化。

　第二，估值体系巨变和经济周期下行将产生叠加效应，投资者切忌以历史数据来判断当前的股市。

　那么，股价何时回到合理的价位？笔者认为，应当是产业资本不愿意减持股票，或是越来越多的公司回购股票之时。当前的很多股票回购或增持行为更多是为维护股价，因股价偏低而回购或增持的案例很少。