“中性策略”弱市发力 对冲基金初露峥嵘

　本报记者 朱茵

　近两年来A股的弱势特征非常明显，交易量萎缩，市场热度不断降低，侧重权益类产品的投资者亏损严重。但同时，市场上另一类产品在弱市情况下净值却仍然不断稳步上升，这就是对冲基金。虽然当前对冲工具有限，但各方理财机构设立的产品数量和规模却逆势迅速膨胀。

　“中性策略”正在启航

　说到对冲基金，就不能不提“中性策略”。股票市场中性策略是绝对收益中一种比较主流的策略，它是指同时买入和卖空股票以对冲市场风险，其目的是：不管是在上涨的市场环境中，还是在下跌的市场环境下，都能获得持续的盈利。同时最重要的一点是，该策略的优势在于资金容量很大，产品规模对业绩影响很小。

　股票市场中性策略依靠选股能力赚钱，其核心是投资者的选股能力。整体目标是不论市场走势如何，投资组合多头的表现始终强于空头。有业内人士介绍说，具体来看，该策略的收益来自于三块———投资组合的多头、投资组合的空头和卖空股票产生的现金流。

　但由于国内股票做空的环境不是很成熟，股票市场上目前能够做空的工具包括股指期货做空和融券做空，而融券做空目前面临诸多障碍，比如融券数量有限、融券卖空的法律环境不成熟、融券成本高昂、做空面临更大风险等，因此目前国内的股票市场中性策略产品多是运用股指期货来做市场系统性风险的对冲，产品盈利模式也多集中于量化对冲和套利技术。

　参与者不断增多

　根据融智对冲基金数据库统计，截止到2012年10月，包括各类市场的中性策略产品有86只，仍在运行的有74只，提前或者到期清算的有12只。从基金类型来看，以信托形式发行41只（包括信托+有限合伙），券商集合理财25只，有限合伙17只，单账户2只，公募一对多1只（由于公募一对多无相关的信息披露来源，因此相关产品的记录较少）。

　从目前看，股指期货对冲的第一只产品———君享套利表现达到预期，该系列产品自成立以来，在沪深300指数震荡下跌的情况下，净值稳步增长，年化收益率超过6%，使得集合计划持有人在回避大盘下行的系统性风险后，实现了资产的保值增值。

　目前由券商发行的券商集合理财产品中，有25只市场中性策略产品，多集中于量化对冲和套利技术。其中，国泰君安发行8只，中信证券发行4只，华泰证券发行2只，另外第一创业、浙商、中信建投、国信、中投、申银万国、海通证券等各发行1只产品。从券商集合理财公开发行产品的数量来看，国泰君安具有绝对优势，其产品也一直被业内所研究。

　套利类产品一支独秀

　国泰君安证券资产管理公司目前正在运行的产品主要运用两种策略，一个是市场中性策略，一个是高频统计套利策略。

　2011年国泰君安推出的第一代、第二代对冲产品———君享量化、君享套利系列，采用市场中性策略，即在建立多头头寸的同时，卖空股指期货、建立空头头寸，有效回避了市场的系统性风险，全部获得了稳定的正收益。

　“市场中性策略不是通过预测市场涨跌来赚钱，而是纯粹利用选股能力或捕捉定价偏差的能力，获取无关市场牛熊的超额收益。因此不管处于熊市还是牛市，我们都有可能取得正收益。”该公司有关人士介绍说，“通过对冲，我们的产品不需要承担市场风险，收益主要来自于alpha。依赖于beta的产品，其收益与市场涨跌直接相关；依赖于alpha的产品，收益与市场涨跌无关。”2011年证券市场股债双杀，在低迷的行情下，国泰君安证券资产管理的量化对冲产品一枝独秀，6只产品全部获得正收益。

　2012年国泰君安推出了第三代对冲产品———君享成长、君享对冲1、2号，采用高频统计套利策略，这是国际对冲基金的主流策略，著名的大奖章基金即是采用此策略，1989年到2006年的平均年收益率高达38.5%，回报率远超巴菲特。国泰君安“君享成长”期望能填补国内在此领域的空白。

　风险收益配比升级

　无风险套利机会是投资者梦寐以求的，但它却又往往是难以长久存在的，或是收益非常微薄。这点可以从观察期现套利得出结论，股指期货上市以来，当月合约基差逐渐缩小，套利收益维持在融资成本附近。在这样的背景下，统计套利进入了国内领先的量化投资者的视野。

　统计套利是将套利建立在对历史数据统计分析的基础上，估计相关变量的概率分布和概率特征的稳定性，用数学概率来指导套利交易。相对于无风险套利，统计套利并非是零风险的，而是模型保证长期盈利在统计学上是大概率事件。

　风险和收益像硬币的正反面，无风险则无收益。相比于无风险套利，统计套利增加了少量风险，由此可获得数倍的套利机会。因此，与此前的“君享量化”、“君享套利”对冲产品“近似零风险，获取确定收益”不同的是，“君享成长”、“君享对冲系列”是通过承担一定的风险，去获得更高收益率的产品。

　“君享成长”、“君享对冲系列”不仅引入套利统计策略，还采用了更加高效敏锐的高频统计套利，即利用数学模型，通过研究市场历史数据来发现统计相关性，以预测期货、货币、股票市场的短期运动，并通过数千次快速的日内短线交易来捕捉稍纵即逝的市场机会，获取长期稳定的收益。

　据了解，所谓的高频，与传统技术分析中的以交易日、小时、分钟为分析的最小时间单位不同，是利用大型计算机设备及快速传输数据的光缆，通过并行计算的软件系统，实时对证券市场的交易数据进行分析、判断，并下达交易指令，其计算及交易速度能够到秒级甚至能到毫秒级。高频统计套利仅捕捉各种短期的市场机会，并不承担市场风险，因此大盘的涨跌与策略本身的收益没有直接关系。

　高频统计套利策略，已经是国际上对冲基金中的主流策略，发展得比较成熟。而我国的量化交易正在不断摸索进步中，大多数的套利策略都是在近两、三年内诞生的。国泰君安“君享成长”无疑将填补国内在此领域的空白。而衍生品市场发展的初期往往是定价不完善的时期，市场中存在着大量的投资机会。以国泰君安资产管理公司为代表的一批初期进入该市场的机构投资者，有望获得更多收益。

　业绩与规模快速增长

　君享套利系列产品自成立以来，一直本着稳健的投资原则，充分运用股指期货和现货的对冲功能，成功避免了现货市场的大幅震荡及下跌，验证了该系列产品“收益与大盘涨跌几乎无关”的特性。今年以来，在大盘持续下跌的背景下，该系列产品均获得了绝对正收益。截至10月底，该系列产品年化收益率约在6%-7%。

　今年上半年，由于恰逢现货分红期等因素，股指期货指数和现货指数之间的基差急剧缩小，甚至出现贴水，在“-25———25”之间宽幅波动。从而使所有套利系列的产品失去了正常的获利空间，并增加了套利的难度。

　但是，从7月下旬开始，随着现货分红期的结束，8月合约到12月合约股指期货指数和现货指数之间的基差已逐步稳定在20———60个基点左右的水平，并且随着分级式基金年初分红的日益临近，其债券属性逐渐显现，价格也将向着净值不断收敛，分级式基金的套利机会相比上半年更具有吸引力。正因为看到了这个契机，国泰君安从9月12日开始进行了君享套利（1、2、5、6号）的持续营销活动，随后几个月该系列产品净值的快速增长也充分证明了判断的准确性，并获得了客户的广泛认可。6月到10月，该系列产品的年化收益率在7%-9%。

　随着目前中国股票市场创新的不断推进，上市产品的种类、数量越来越多，复杂程度越来越高，市场中将存在更多的套利机会，对冲基金由于其策略的多样性等特点，预计将有更好的表现。

　但是，当股市、债市出现牛市行情时，以君享套利系列为首的完全对冲类对冲基金，虽然表现将优于弱市，但很难比得上股市、债市的爆发式增长。

　因此，对冲基金未来的发展方向更多应在于给投资者提供区别于股票、债券的投资工具。其中，对于机构投资者而言，分散风险、降低资产组合相关性非常重要，对冲基金收益比较稳定，同时与股票、债券收益的相关度也较低，非常适合作为一款资产配置的工具。而对于偏好稳定收益的个人投资者而言，除了收益以外，资产的安全也是非常重要的，对冲基金目前收益比较稳定，以君享套利系列为例，年化收益率超过6%，远远高于同期的存款利息以及货币基金的收益，同时整体净值波动较小；如果投资者对于股市、债市难以判断，对冲基金产品不失为一个稳妥的选择。