□日信证券研究所 付豪杰

　11月16日，财政部新闻办公室发文：自2013年1月1日起，对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。持股超过1年的，税负为5%；持股1个月至1年的，税负为10%；持股1个月以内的，税负为20%。个人投资者持股时间越长，税负越低，以鼓励长期投资，抑制短期炒作，促进我国资本市场长期健康发展。财政部发此文的目的在于鼓励长期投资，抑制短期炒作，促进我国资本市场长期健康发展。但是，我们认为中国股市波动性大，如果以分红和区区红利税减免税作为投资依据，或陷入得不偿失的境地。

　上市公司分红其实降低了投资收益率，分红的本质是投资者以投资收益率下降的代价换取了扣税之后的红利支配权。教科书上讲股票投资收益率包括两个部分，买卖价差和股票红利，我们认为股票在二级市场可以获利的只有价差，而无红利，因为分红后要除权，并且分红还要纳税，在红利部分纳税后投资者收益率其实是下降的。分红的本质意义在于上市公司将利润以现金的形式分给了投资者，现金从上市公司资产负债表转移到了投资者资产负债表，投资者以投资收益率下降的代价换取了这部分扣税之后的红利支配权。这种支配权表现为，投资者如果认为上市公司前景较好，则有权利将红利再转换为股票，反之，则转换为其它股票或资产；而上市公司不分红，投资者则没有这种权利。

　分红的股票组合收益率表现不出明显优势，部分组合收益率甚至差于整个市场。我们取2007年12月31日-2012年11月16日这近五年间，上证红利指数、深证红利指数和中证红利指数的数据，然后与上证指数对比后发现，上证红利指数收益率-65.13%、深证红利指数收益率-53.09%、中证红利指数收益率-57.81%，三者平均-58.68%，略高于上证指数收益率-61.71%，以此来看，各红利指数并没有明显优势。分红的股票组合收益率表现不出明显的优势，我们认为是因为其所处的行业成长性预期较低，过去几年分红较集中的行业主要是：银行、保险、商业贸易、高速公路、煤炭开采、铁路运输、饮料制造和钢铁，这些行业中的绝大部分在目前看来成长性预期都比较低，在经济增速下行的背景下，这些行业想有良好表现比较困难。

　A股分红水平本来就很低，红利减免额则更少，对投资收益率提升非常有限。过去三年A股市场税后分红率为2.22%，远低于一年期定期存款利率，比较起来A股分红水平很低，还需承担股市波动的风险。不考虑交易佣金和印花税，以每股股价10元，买100股计算，本金需要1000元，假设在持有期股价没有变化，再假设税前分红率为2.34%则可以分得税前红利23.4元。按新规则，持有期在1个月内，则可分得税后红利18.72元；持有期在1个月至12月以内，则可分得21.6元，持有期在12个月以上，则可分得22.23元。以持有期12个月以上为基准，持有期在1个月内，则税后红利少3.51元，即收益率低0.351%，持有期在1个月-12个月，则税后红利少0.63元，即收益率低0.063%。

　红利减免税收益率与市场波动即风险相比，显得微不足道，明显收益与风险不匹配。2007年12月31日-2012年11月16日这近五年间，上证红利指数、深证红利指数和中证红利指数月波动率有95%以上的概率都在1%以上，最高可达28.6%，而年波动率最低在4.29%，最高可达108.42%。月红利减免收益率0.063%与红利指数月波动率1%相比，年红利减免收益率0.351%与红利指数年最低波动率4.29%相比，都显得微不足道。

　我们认为，投资者不应简单将分红作为投资依据。首先，在二级市场获利的唯一途径是价差，分红如前文所言，是以投资收益率下降的代价换取了扣税之后的红利支配权，投资者需依公司良好的发展前景为依据；其次，红利组合并不能表现出明显优势，甚至市场表现会较差；再次，红利作为股息红利税减免额的基础，其本来就很低，那么红利减免税则更低；最后，红利减免税收益率与市场波动性相比，显得微不足道，收益与风险不匹配。