□哈尔滨银行 崔小龙

　11月以来，美国“财政悬崖”问题日渐升温，重新燃起市场对经济衰退的担忧，由此对债市形成的利多推动，对冲了国内经济回暖释放的利空效应，致使债市整体收益率中枢呈现震荡格局。笔者认为，当前债市所面临的经济基本面风险可控，随着资金面回暖预期持续加强，收益率曲线增陡将成为市场的主旋律。

　基本面有改善无亮点

　债市系统性风险可控

　近期国内经济增长迎来全面改善。工业生产、外贸出口、投资、消费等国民经济重要指标连续两月出现超预期的增长，使得经济趋稳回暖的预期增强，债市中长端收益率随之出现明显抬升。

　但值得注意的是，在经济增长改善的同时，10月CPI却出现反周期回落，货币供给也再现月度同比回落。抛开天气、节日等因素影响，通胀反弹减弱、经济活跃性不强的主要原因更多体现在社会总需求层面，结合PMI的库存分项数据来看，当前国内经济回暖的主要原因并非需求推动，而是企业补库存意愿暂时恢复。由此来看，此轮经济回暖是内生经济增长的“引致投资”推动，不具有持续性，一旦需求预期没有兑现，内生经济增长可能重新受挫，考虑到海外财政悬崖的影响，基本面改善预期值得质疑，这也解释了当前商业银行为何更愿意配置中长期贷款。

　反观债市行情，半个多月的震荡行情也说明市场对经济回暖存在分歧，增长中长期隐患犹存，债市收益率中枢依然存在回落的空间，但当前经济的阶段性回暖在市场预期之内，通胀预期亦不会出现明显偏差，经济基本面应该在相当的时间内表现出有改善、无亮点的特点，故市场系统性风险虽减弱，但短期内债市收益率并不具备大幅回落的条件，尤其中长端利率产品，仍将维持震荡行情。

　财政存款助暖资金面

　收益率曲线继续增陡

　如果说10月末资金面压力抬升是财政存款巨量上缴引发的话，那么11、12月银行间流动性的不断回暖也将得益于财政存款的大量投放。

　乐观估算，据财政部网站消息，今年前10月全国财政支出为92736亿元，而按照年初的财政收支预算草案报告显示，今年全国财政支出预计为124300亿元，因此11、12月财政支出或达到31564亿元。保守估算，前10月的财政收支盈余为8296亿元，结合年初8000亿的财政赤字预算来看，后两月商业银行账面上的财政投放为16296亿元，考虑到部分财政存款并未入账，预计财政存款投放至少应该在2万亿左右。这将为银行间流动性的回暖提供了有利契机，但考虑到央行实施稳健货币政策的大背景，预计银行间流动性的稳态平衡不会出现明显改变，利率中枢回落空间相对有限。

　短期来看，基本面对债市的总体影响不大，资金面依然主导行情走势，收益率中枢的下行动能集中在短端，收益率曲线增陡将成为未来一段时间债市的主旋律，操作上可适当放大交易杠杆比例，增大短端投资力度；中长期层面，美国财政悬崖与国内经济转型引发的经济增长隐患不可小觑，通胀反弹空间持续缩小，债市系统性风险不断被弱化，中长端利率品的配置价值依然凸显，政策性金融债仍是首选。