□中信证券 傅雄广

　因资金面紧张，近期债券收益率曲线出现平坦化上行。但考虑到经过此轮资金面紧张之后，央行数量型放松货币政策将是大概率事件，当前收益率走高反而可能带来利率产品的短期买入机会。从中期来看，偏低的增长以及较低的通胀都有利于宽松货币政策的实施，中长期利率产品仍存在一定下行空间。

　汇丰PMI成风险偏好指示器

　6月份汇丰PMI指数预览值继续下跌，达到48.1，比5月份的终值下降了0.3，但降幅比5月份收窄。分类来看，6月份汇丰PMI新订单指数比5月份回落1.1至46.8，新订单指数下滑的主要原因是新出口订单的大幅回落；新出口订单指数从5月份的48.5下降到6月份的45.9，也创下2009年3月份以来的新低。这表明在外需疲软、人民币实际有效汇率升值的背景下，中小出口企业面临较大的经营压力。但新订单指数与新出口订单指数之差有小幅回升，表明内需出现了一定程度的回升，这应该是前期政策放松的结果。

　从2008年下半年后的数据看，汇丰PMI指数与上证综指有极强的相关性。尤其在经济增速偏低时，其与股指的相关性明显高于中采PMI指数。例如，去年11月份汇丰PMI指数下跌到47.7，创出近三年来的新低，此后上证指数也创出了近三年的新低，下跌到2132点。今年1月份之后随着汇丰PMI指数的回升，股指出现反弹，到3月份汇丰PMI预览值再次走低，下行到48.1，股指也同步下跌，4月份后股指与汇丰PMI指数同步回升，到5、6月份，股指又随着汇丰PMI指数同步下跌。这表明，相比中采PMI指数，汇丰PMI指数可能更能够反映实体经济的活跃程度，资本市场也更认可汇丰PMI指数，可以作为国内风险偏好的一个重要指示器。

　后续汇丰PMI指数能否回升的关键在于内需增长，如果国内货币政策进一步放松，同时财政政策力度加大，那么内需的扩张速度将加快，进而带动汇丰PMI指数回升，从而提升国内的风险偏好。反之，风险偏好将持续偏低。

　短期走势观“两面”

　短期内，我们认为资金面及可能的政策变动是影响利率产品走势的主要因素。政策面上，因资金面趋紧，近期属于数量型政策调整的敏感期，央行已于周二开展逆回购操作，市场对于央行下调准备金率的预期也显著上升。如果央行下调准备金率，资金面紧张状况缓解，收益率曲线有望陡峭化下行。

　从中期来看，影响中长期利率产品走势的主要因素在于经济增长和通胀。从经济增长来看，二季度经济增速继续下行，三季度能否反弹取决于后续政策放松力度，今年经济有一定的概率出现“L”型增长。通胀方面，我们预计6月份CPI下降至2.3%左右，目前6月份CPI下行至2.5%附近基本上已经是市场共识。偏低的增长以及较低的通胀都有利于宽松货币政策的实施，三季度央行很可能再次下调基准利率。因此，中期来看，中长期利率产品仍存在一定下行空间。

　总体而言，在信贷投放没有放量，经济增长没有显著回升前，中长端利率产品收益率缺乏大幅上行的基础。经过此轮资金面紧张之后，央行下调准备金率是大概率事件，我们认为，即使6月末不下调准备金率，7月份也有下调的必要性。此外，从风险情绪来看，汇丰PMI指数的走低也压制了国内风险偏好的上升，海外市场持续动荡，风险情绪也受到打压。综合来看，当前因资金面紧张导致的收益率走高将带来利率产品的买入机会，配置型及交易型机构均可积极关注收益率上升之后的波段机会。