□兴业全球基金 钱敏伟

　《股市真规则》的作者——晨星公司的帕特·多尔西在2008年出版了一本名为《寻找投资护城河》的书，书中将巴菲特提出的护城河这一概念进行了深入剖析，并循序渐进地向读者展示如何将其运用到投资当中。他概括护城河有四个常见的来源：无形资产、转换成本、成本优势和网络效应，而这正是企业所拥有的独特能力与核心优势所在，也可以将其理解成是一种轻资产式的经营模式与竞争优势。

　优秀的轻资产公司往往能维持较高的毛利率，获得可观的利润，在行业波动中占据主动，并比同类企业发展得更快，从而最终为投资者创造价值。所以巴菲特形象地将企业的品牌、消费者黏性、销售模式创新、成本控制等核心竞争力比作护城河，这也成为巴菲特的选股原则之一。也就是说，企业稀缺的轻资产就是企业重要的护城河，轻资产优势越明显，护城河就越宽，对投资者的吸引力也就越大。

　虽然护城河的水通常是不流动的，但是在投资当中却需要动态理解这一概念。这意味着要从轻资产经营对于公司发展的本质来理解，既强调资产的轻重，又强调资本管理与运营效率的提高。若只看重固定资产占比等财务指标，则只能看到表象。轻资产经营体现了一种致力于充分挖掘公司所拥有的所有生产要素潜能和作用的商业模式和战略理念。

　那么，如何做到动态理解轻资产模式呢？IBM的转型就是鲜活的例子。从1989年开始，IBM就开始不断剥离硬件业务，同时陆续将IT服务公司并购进来，并调动内部研究力量将创新能力高效地转化为IT服务产品，最终公司也从硬件制造商转变为IT服务商。从IBM轻资产化的转型中，我们看到其特有的护城河再度被拓宽。商业模式并非一成不变，必须迎合产业发展的趋势，并最终体现为公司投资价值的提升。

　去年，巴菲特买入了IBM股票，并获得了不小的收益。有些人从能力圈扩大的角度来解读巴菲特买入科技股这样少见的投资举动，但其实轻资产一直是巴菲特推崇的商业模式。动态捕捉IBM这类逐步轻资产化的企业，也正是护城河理论与轻资产投资对我们投资行为的共同指引。