中国证券报：“云投重组”引起了市场的广泛关注，这是2011年企业债券市场回避不了的问题，对此怎么看？

　代旭：2011年6月，云南省投资控股集团有限公司表示将转划电力等重要资产到另一新成立的集团，引发市场对城投债券发行主体可能通过转移核心资产损害债券持有人利益的担忧。在一个宏观紧缩的市场环境下，这种担忧迅速被各方放大，导致城投债券价格较大幅度下跌，城投债券发行也一度陷入困局。客观分析，这是我国企业债券发展过程中不得不经历的一段“插曲”，即便不发生在云投集团身上，也可能发生在其他公司身上。

　从事情本身来看，这类公司的资产重组无可厚非，但在具体操作方式上似乎可以做得更好，市场更关心的是地方重组主管部门及其所聘财务顾问（如有）在方案设计时如何摒弃传统行政手段，按市场公平原则，对债权人利益进行保护和尊重。

　市场的反应很快引起了主管部门的重视，国家发改委于2011年7月21日专门发布了《国家发改委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管有关问题的通知》，对企业债券存续期内发行人募集资金用途变更、资产变更、还本付息、信息披露等方面的监管做出了明确的规范和要求。

　该通知明确指出，“发行人依法发债、合规运作、履约披露、保障兑付是企业债券市场健康发展的基石”，“企业债券发行人及其中介机构应严格按照《公司法》、《证券法》等有关规定和债券交易场所有关要求，切实履行其在债券募集说明书及其他相关文件中承诺的信息披露义务”，并具体要求“对中介机构应承担相关义务但不作为的，取消其从事企业债券市场服务的相关资格”。通知规定具体、操作性强、责任明确、处罚清晰，对加强企业债券存续期监管起到关键性指导作用。

　我认为“云投重组”从另一侧面有力推动了主管部门对企业债券存续期有关规则的制定，更加注重对债券投资人利益的保护。

　中国证券报：2011年下半年城投债券的发行并不顺畅，您如何看城投债券的未来发展？

　代旭：随着欧洲国家主权债务危机蔓延，部分机构唱空我国，夸大我国地方政府负债风险程度，并在下半年影响到企业债券中的城投债券。

　针对这一情况以及地方政府债务、城投债券在发展过程中出现的个别问题，政府部门不断加强监管力度，同时也进行了正面引导。

　主管部门领导在2011年8月29日接受媒体专访时，从我国政府债务管理的高度，指出“我国地方政府的累积债务相对于偿付能力来看，风险是总体可控的”，“随着各级政府和有关监管部门越来越重视对地方政府债务风险的防控，采取积极有效的措施化解部分地区和领域的债务风险，在我国出现政府性债务违约的可能性是不大的”；“我国货币政策由适度宽松转向稳健，人民银行多次提高存款准备金率和存贷款基准利率”，城投债券发行不畅“是货币政策调整的正常结果”，“城投债券发行人是优质的，还本付息也是正常的”，投资者“出于对我国地方政府债务风险的不合理判断，并进而对城投债券进行唱空或做空是没有必要的”。中央电视台在早、午、晚几档新闻及财经专题中也安排了专门采访内容。我认为城投债券的发展可从两个方面认识。

　一是，应科学认识近几年城投债券发展的战略意义。

　自2008年开始应对国际金融危机以来，在“扩内需、保增长”的背景下，融资平台公司的快速崛起及其功能的发挥带动了一大批地方市政建设项目，缓解了大量农民工就业难问题。

　融资平台公司通过贷款和发行城投债券在解决中央投资项目地方配套资金不足和为各地市政建设项目筹资等方面提供了有力的资金支持。城投债券的发行有效分散了融资平台公司由于短期内承接大量期限单一的银行贷款所带来的信贷结构性风险，改善了融资平台公司的融资结构，有利于增强整个金融体系的稳定性。

　融资平台公司通过公开发行债券，在一定意义上成为公众公司，强制性的信息披露机制客观上对其形成外部市场约束，促使其按照规范的现代企业制度运作，并在市场参与各方的监督下，增强经营及财务透明度，市场在此次“云投重组”过程中实际上已经发挥了这种监督作用。

　二是，从经济学方面分析，我国城投债券实际上承担了国外市政债券的职能。

　除了传统的市政建设领域，近年来城市开始大规模建设的保障性住房，其重要的融资渠道之一就是城投债券。由于保障性住房特别是廉租房、公租房本质上是一种准公共产品，未来现金流无法覆盖投资支出，因此项目本身不能进行纯粹的商业化融资。在地方财政一下子拿不出这么多钱的情况下，通过政府提供补贴的方式，由政府融资平台公司贷款或发行城投债券便使得为保障房建设融资成为可能。

　也就是说，地方融资平台公司发行的城投债券在很大意义上与政府财政对公共事业投资有较强的替代和补充作用。这也是《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》赋予清理整顿后的融资平台公司的重要职能。

　在我国不断深入发展的城市化过程中，城投债券发展成市政债券应是时间问题。国家发改委财金司徐林司长对此专门撰文指出，“对待城投债券的未来，应该按照正视现实、规范运作、防范风险的原则，继续予以规范、完善与发展”，并提出“将城投债券进一步规范发展为市政债券”，这将成为我国城投债券的发展方向。

　中国证券报：2011年11月，上海等四省市开始试点地方政府自行发债，这与我国目前发行的城投债券以及您刚才提到的西方国家的市政债券之间是什么关系？

　代旭：发行市政债券为公共产品或准公共产品筹措资金是发达国家城市化进程中行之有效的资金筹措方式。

　总体讲，西方国家的市政债券可以分为两大类：一类是地方政府以税收及其他财政收入为担保直接发债，例如美国的一般责任债券以及日本的地方公债；另外一类是地方政府的授权机构或公共实体单位发行的市政项目建设债券，其偿债资金主要来源于特定项目的未来现金流，以美国的市政收入债券最为典型。若以美国的市政债券体系为蓝本，抛开两国政体与财税体制不同，目前我国试点的地方政府债券类似于其一般责任债券，城投债券则类似于其市政收入债券。

　我国地方政府债券发行开始于2009年，当时在国际金融危机愈演愈烈的背景下，由财政部代理地方政府发行债券，用于扩大地方政府拉动投资能力。但这种代理发行、代办还本付息的发债模式在实际操作中存在一些问题。主要是偿债主体定位不清，发行主体和募集资金使用者均是地方政府，但由于采用代发代偿机制使得中央财政实际上担当了“最终还款人”的角色，地方政府债券的国债色彩较浓。

　2011年11月开始的地方政府债券自行发债试点试图但实际并没有解决上述问题。目前，投资者有理由对地方政府按市场化方式发行债券，建立信息披露机制、评级和市场监督机制以及获得发债地方政府的资产负债情况、偿债资金来源、募集资金投向及使用效率等情况期待更高。

　目前，我国仍然处于城市化快速发展阶段，在城市基础设施建设和社会公共事业方面需要筹集大量资金，真正意义的市场化的地方政府债与城投债券（市政收入债券）之间边界清晰且并不矛盾。