□中信建投 郑联盛 陈祥生

　2307点以来的反弹行情，最初只是预期推动下的情绪性弹升；但当股指近乎以逼空的形态一路狂涨至2500点上方之后，市场分歧开始出现。在政策微调预期还在持续确认的当下，流动性预期又出现好转迹象，据此我们认定市场底部已探明，接下来经济内生性及周期性力量的主导性将逐步体现出来，反弹行情将由最初的情绪性进入理性的通道。

　政策预调微调阶段来临

　10月底，随着国务院“预调微调”信号的释放，我们认为2011年政策调控中的灵活性将呈现出来，且主要将体现在财政政策的结构性变化，更多向新兴产业和民生工程倾斜；货币政策上，将主要体现在信贷的结构上，主要向大型项目、在建项目、新兴产业、中小企业以及民生事业提供适宜的信贷支持。

　从今年政策的基调和次序看，管理通货膨胀是最为主要的政策目标。10月份以来，蔬菜、鸡蛋、肉类等的价格均有所回落，这大幅缓解了通胀压力；同时外围大宗商品价格大幅下跌，也给输入性通胀的压力带来了缓释的空间。

　另外，有消息称，央行将今年信贷的规模定在7.5万亿元，这对于11月和12月的信贷增长以及市场的流动性，将是实质性的利好，而且这可能是货币政策放松的第一步。未来央行可能更加注重对流动性的管理，目前流动性紧缺的程度可能有所显现，未来存款准备金的调整或将成为一个现实的政策选择，这可能是货币政策放松的第二步。

　经济短周期底部已现

　实际上，中国经济的周期转换是一个短周期力量逐步衰竭、并向中周期力量的过渡期，加上结构性恶化的因素，经济和市场难免会出现一定的反复性，毕竟中周期的力量尚没有明显地发挥出来。

　2011年三季度以来，我们根据短周期的观察指标已经判断出9-10月份是经济短周期的一个底部，部分领先的行业在9月份甚至之前就见到短周期的底部，而大部分行业则在10月份见到短周期的底部。当短周期力量衰竭达到底部并缓慢回升之时，我们认为市场也应该是一个反弹向上的过程。

　10月份之前，整体的短周期力量仍然有向下压制经济增长的趋势，加上结构性恶化因素并没有如市场预期在6-7月份达到一个高点并逐步回落，为此，经济和市场显得更加的纠结而悲观。但是，经济内生的机制及要素配置的模式是经济增长的决定性力量，而经济周期的波动也有其内生的规律性。这就比如，我们在看到经济或市场底部回升的时候，并没有明确看到内生力量的明确变好，但是经济和市场确实在缓慢回升，这其中包含了我们可能忽视的周期性因素。

　10月份以来，我们认为，经济周期的底部已经出现，短周期的制约已经逐步淡去，随着经济数据的环比相对变好，短周期反而可能会成为一个利好的因素。当然，这个短周期的回升可能是相对较弱的趋势力量，但是对于我们改变对经济和市场的预期具有正面作用。

　从情绪性反弹向理性反弹过渡

　自2307点以来的反弹行情，最初主要是源于情绪性因素的主导，随后与周期性力量共同主导了本轮反弹。不过，在反弹持续一段时间之后，市场开始出现分化，这个时候经济内生的力量和（或）周期性的力量的主导性就逐步体现出来，市场的运行也在向理性回归。

　目前中国经济已探明了短周期的底部，正在酝酿短周期回升的力量。同时经济周期、结构性恶化以及政策紧缩等方面的博弈也开始出现明显的格局变化，结构性恶化的制约相对淡化，特别是通胀和成本压力的约束相对趋缓；而政策紧缩的高峰已经过去，政策适时适度进行预调微调的可能性正在形成。从货币政策来看，最大的可能性是先放松信贷，2011年信贷规模整体达到7.5万亿的消息，对经济和市场都是实质性的利好。

　短周期的回升、政策的结构性放松，势必将迎来一个周期性的估值修复行情。这个向理性过渡的行情，是一个相对向好的行情。当然，如果从中期来看，则更多的是要考虑在经济增长中枢下移的过程中，要素变化、增长潜力以及内外经济平衡等更加基本和宏观方面的问题。

　需要指出的是，中国面临的外围环境在中短期内仍是一个无法释怀的痛。欧债危机的黑天鹅频频飞起，意味着2011年和2012年可能都不是一个太平年。我们认为，希腊最终的归途是债务违约，不排除被踢出欧元区的可能性。而美国经济短期内可能无法启动其房地产周期，其过度释放的流动性对于全球金融的稳定也不利，在弱美元的格局下，全球经济增长的不确定性反而在增加。

　然而，外围的困境使得A股将更关注内部的变化，本质上看，本轮情绪所主导的反弹行情很可能会顺利过渡到一个基于基本面及其变化趋势的理性行情中来，持续时间至少贯穿未来三个季度。