（一）PPI与CPI：投资VS消费

　PPI反映投资生产领域价格，CPI反映消费领域价格

　PPI，即生产者价格指数，是从工业生产者的角度观察不同时期货物和服务商品价格水平变动的一种物价指数，反映生产环节商品出厂价格水平。与反映与居民生活有关的商品及劳务价格变动的指标CPI一样，PPI是国民经济核算和制定宏观经济政策的重要依据。

　从生产——流通——消费价值链逻辑看，PPI居于CPI的上游，PPI的涨跌会对CPI形成正向传导，即PPI领先CPI，表现为生产资料等要素价格上涨和企业生产成本上升，生产者通过成本转嫁带动消费者价格指数上升。

　处在消费上游的生产环节所产出的产品价格进入最终消费，会对消费物价带来直接影响，如原材料、能源及动力价格的上涨有可能在需求旺盛的情况下，将上游生产成本的上升直接通过消费驱动传递给最终消费者，造成CPI的上涨。

　另一方面，部分工业品尤其是生活资料的生产需要以农副产品为原料。农副产品原本是构成CPI统计对象，因此食品、蔬菜、粮食等食品价格上涨引起的CPI上涨会直接构成PPI生活资料生产成本的上涨。

　PPI与CPI长期内波动一致，短期内易背离

　通过对经济增长和通胀数据观察，可以发现由于价格的“黏性”和“惯性”，通胀周期一般滞后于增长周期。通胀周期与增长周期具有明显的先后波动次序。

　长期看PPI、CPI与宏观经济在走势上具有趋同特征。中短期内，投资与消费走势的差异决定了PPI与CPI并不存在一致的领先、滞后或同步关系。

　为弱化经济周期波动对物价的推波助澜，我们以谷—谷法观察通胀周期。自1990—1999长通胀周期以来，以CPI衡量的物价波动周期经历了1999—2002年周期、2002—2006年周期、2006—2009年周期，目前仍处于自2009年以来的新一轮波动周期中。

　PPI周期滞后于GDP周期

　资料来源：Wind，民生证券研究所

　由生产市场供求关系决定的PPI与消费市场供求关系决定的CPI并不存在一致的领先或滞后。在1999—2002年通胀周期中，PPI波动领先CPI约5个月；2002—2006年通胀周期中，PPI仅领先CPI2个月；2006—2009年周期中，PPI波动约滞后CPI2个月。目前处于自2009年下半年以来的新一轮物价波动周期中。2009年下半年以来的物价企稳回升过程中，CPI与PPI表现出持续同步上行特征。CPI由2009年7月的-1.8%持续上涨至3月份的5.4%，PPI由2009年7月-8.2%涨至3月份的7.31%。

　（二）PPI与CPI走势组合反映宏观经济周期不同阶段

　PPI与CPI组合反映宏观经济周期四阶段

　PPI反映了投资的景气状况，而CPI更多反映了消费的景气状况。PPI与CPI走势可以构成PPI上行/CPI上行、PPI上行/CPI下行、PPI下行/CPI上行、PPI下行/CPI下行四种组合，分别对应经济复苏→经济过热、企业盈利能力提升、滞涨、经济增速减缓→经济衰退宏观经济周期四个阶段。

　PPI与CPI共同上涨反映经济从复苏到过热

　PPI反映的投资环节看，PPI上涨表明下游行业投资扩张拉动上游行业PPI上行，全部工业企业PPI上行，则表明投资处于上升态势，工业行业投资旺盛。

　消费处于生产的产业链下游，PPI生活资料出厂价格可以直接传导至CPI。在供给保持稳定的情况下，消费需求变化会影响消费品供求均衡价格。在消费增速提升的情况下，生产者的产出有更好的销路，也易于生产者将生产成本的上涨向消费者转移。因此，消费需求的增长具有推动PPI生活资料上行的动力。

　1994年、2004年、2008年国内经济据呈现投资消费齐旺盛的经济格局，投资过热导致产能过剩及产品积压。为应对经济过热而采取的紧缩措施使随后的经济增速减缓，工业品出厂价格及消费物价回落。

　PPI上行，CPI下行，企业盈利能力增强

　PPI上行意味着企业产品出厂价格上涨，销售单位商品带来的企业盈利将会增加。经验表明，PPI上行与CPI下行组合出现的可能性较小，长期看，PPI与CPI同涨跌。但只要PPI上涨速度快于CPI上涨，处于消费上游的企业就有能力以较高的销售价格出售企业产成品。从而带来企业利润的提升。

　PPI涨速快于CPI时企业盈利能力增强

　资料来源：Wind，民生证券研究所

　1999年12月—2000年8月、2002年11月—2003年3月及2009年11月—2010年5月，PPI快速上行超过CPI涨幅时，工业企业利润涨幅显著加快。考虑到投资驱动的PPI上行过快导致的经济过热及产能过剩，PPI持续超过CPI难以持续，综合历史经验判断，这一过程约持续5—8个月。

　PPI下行，CPI上行，经济增速减缓陷入滞涨

　经济过热导致产能过剩，企业面临去库存过程。由于剔除服务项目后的CPI非食品项目与70%PPI生产资料相关，PPI下行与CPI上行组合出现时，往往表明CPI食品项目上涨与工业企业去库存状况同时并存。

　物价上涨抑制消费和投资，企业去库存过程导致投资增速减缓，宏观经济增速趋缓。若PPI持续下降而CPI持续上行，则表明经济陷入滞涨。

　PPI下行，CPI下行，经济增速减弱走向衰退

　PPI与CPI上下行的状况出现时，表明宏观经济中的消费及投资均呈现低迷态势，拉动经济增长的三驾马车动力不足，经济增速逐步减弱，宏观经济走向衰退。