目前紧缩政策“靴子落地”尚待时日，不过以“控通胀”为核心的紧缩货币政策出现拐点之时，A股或将迎来趋势性反转机会。本期《中证面对面》特邀长城证券宏观策略分析师王凭和东兴证券高级分析师张景东，就市场先于经济见底的可能性展开深入探讨。

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　□本报记者 曹阳

　“估值底”是否已出现

　主持人：当前大型银行存准率水平已高达21.5%。从之前江浙一带中小企业情况看，融资难的问题可以说非常严重。这次存准率上调是否存在“超调”之嫌？

　王凭：这次存准率上调尚属情理之中。如果去年的政策倾向是确保复苏，那么今年政策倾向是抑制通货膨胀。提高存准率的作用是抑制商业银行的信贷扩张，这是一个长期的任务，并不完全只是针对目前的通货膨胀状况。同时，小企业融资难在我国是老问题，并不仅仅是因为紧缩政策，只不过紧缩增加了中小企业的融资困难而已。此外，5月新增外汇占款达到3千多亿，提准正好对冲外汇占款资金。

　主持人：从各大券商分析来看，当前上证综指2600-2700点区域似乎已是“估值底”。但如果企业盈利下滑，“估值底”就会不太牢靠。从国内经济状况看，企业盈利明显下滑概率有多大？

　王凭：如果以工业企业利润和全部A股上市利润做标的，我认为在2011年盈利出现负增长的可能性非常小。2009年工业企业净利润在一季度到三季度区间内同比呈现负增长，原因在于2007-2008年基数比较高。金融危机深化是在2008年下半年，因此2008年上半年累积了较高利润。主要有两点原因造成2009年工业企业净利润负增长，一是内部货币紧缩严重而降低了总需求，二是外需出现断裂性萎缩，目前这两种情况都不存在。

　张景东：估值不是上涨的理由，而是佐证判断的一个指标。目前来看，2600-2700点区间无论是静态还是动态市盈率都接近估值底，在2011年负增长出现的概率非常小。今年国内GDP增长大概在9.5%以上，从过去经验看，一般GDP下降到8%以下才会出现负增长。只是在市场趋势不好的情况下，市场往往预期到最悲观的情况。

　主持人：根据历史经验看，7%-8%的GDP增长率往往是企业盈利增长的正负分水岭。从1-5月宏观经济数据看，今年GDP增速低于8%的概率很小，这是否意味着当前市场已处于“估值底”？

　王凭：当前市场非常接近“估值底”，但这个底部需要反复确认。应当避免只看一个整体指数的估值水平。最近一段时间，整个A股估值水平已经跌到去年2319点、2008年12月末市场水平。沪深300估值水平更低，但抛开银行、石油和石化，沪深300整体估值水平仍在18倍左右，并没有呈现绝对性错杀或者底部很清晰的特征。

　张景东：2600点附近确实是估值底。但问题在于市场结构性比较突出，跌到2600点以后，银行、地产历史上没有这么便宜的时候。但考虑到创业板和中小板股票，有些甚至在40倍、50倍以上，这种市场差异很大，从结构上来讲还有向下调整压力。从历史经验来看，通常在中长期底部，各行业估值差异比较小，往往集中在狭小的区域。

　主持人：市场现在主要担心政策“超调”导致经济增速放缓。在此背景下，是否可以认为当前市场离真正“底部”已非常近了？

　王凭：阶段性的中短期底部已经比较接近，但是不是一个长期趋势之前的阶段大底，仍需进一步确认。在2009年GDP增速下行的背景下，股市仍然上涨主要是因为在4万亿财政政策刺激下，市场对上市公司业绩增长有充分想象空间。在经济上行波段中，业绩的提升空间可以赋予更高的估值。但现在整体经济环境向下的趋势还没有结束，将抑制整体市场对于估值的想象与估值提升的空间。

　张景东：除估值之外，市场还要看政策和投资者心理等因素。估值回答的是“股票是贵还是便宜”的问题，而流动性则告诉我们“钱多还是钱少”。显然，当前流动性跟2009年相比还有很大差别，各方面都可以感到“钱紧”。从估值角度来讲，尽管整体上比较低，但结构上存在较大差异。预期市场短期大幅上涨不太现实。

　市场会否迎来大级别反弹

　主持人：6月份通胀创出新高可能性有多大？是否会超过6%？

　王凭：6月通胀突破6%的可能性是存在的。6月翘尾因素达到年内最高值，只要新涨价因素维持在一定程度，CPI就会创出新高。同时，食品分类中猪肉价格占比最大，根据统计，猪肉环比涨幅达到4.8%。即使蔬菜价格因为夏季供应旺季而回落，也难以抵挡猪肉价格的上涨。另外，居住类价格处于季节性提升时间段，这主要是由于租金价格的上涨。由此看来，6月CPI创年内新高概率比较大。应该会在5.9%-6.4%区间中。

　张景东：其实关键问题并不在于通胀是否破“6”，而在于央行对这个数据有什么反应，以及随后两到三个月CPI数据是高位徘徊还是回落。因为这直接关系到市场对形势的判断。大家预期通胀在6月份创新高以后会逐步回落，这对于下半年的市场来讲是偏积极的信号。但7月和8月的通胀数据同样重要，到现在为止，市场已开始接受6月份通胀可能破“6”这个预期。

　主持人：央行会不会在6月份CPI数据公布时选择加息？

　王凭：央行加息空间十分有限。根据我们对CPI的测算，四季度CPI会到3.5%—4%区间之内，再加一次息存款率达到3.5%，就意味着负利率时代的结束。同时，决策层下半年决策重心会放到平衡增长方面。因此，我认为6月、7月加息概率更大，年内就限于这一次。

　张景东：对抑制通胀来讲，加息应该比上调存准率更管用。但如果利率上调过于频繁，会增加一些企业的财务负担，尤其是国企。因为大多数民营小企业，不可能从银行按基准利率贷款，他们的资金成本远远高于现在利率成本。从这个角度来看，央行对利率工具之所以这么谨慎，更多的是考虑大多数国有企业。6月和7月再加一次息的可能性确实存在。

　主持人：根据以往经验，在通胀见顶之后，货币政策既不会紧缩，也不会立即放松。在这样的观察期，A股市场会做出什么反应？

　王凭：可以参考的一个时间段是2004到2005年，当时股市用两年时间震荡筑底。这一次会不会出现这种情况，不能只看今年的政策和经济走势，还要看明年的增长情况。在通胀压力下行、经济增速触底时只能确认A股底部，但无法产生让市场由熊转牛的动力。真正的动力是值得信任的增长模式的确认，只有这种值得信任的增长模式产生后，对投资者而言市场才有上涨的空间，股票才会有更高的估值。

　张景东：从现在市场情况来看，我们只能期待中短期反弹行情，因为中长期情况并没有发生明显改变。现在谈市场“由熊转牛”似乎太早，货币政策从紧缩到宽松，中间有一个比较长的观察期，尤其考虑到国内经济增长并没有出现“硬着陆”，这个观察期可能会更长。在此背景下，市场可能只适合震荡这么一个格局。

　主持人：今年欧美国家出现“二次探底”的可能性大不大？对A股市场有什么影响？

　张景东：美国在今年三季度和四季度恢复经济增长可能性较大。但是，A股面临更大的问题不是外围经济状况。我们需要由出口导向转向内需拉动，这比外围经济更重要。相信会有更多的扶持消费的政策出台，此举对A股市场长远意义更大。

　主持人：国际板推出对蓝筹股和中小股票分别有什么样的影响？

　王凭：国际板推出对中小股票影响更大。蓝筹股中的银行股估值水平相对国外也存在一定折价，而中小股票目前估值仍然较高。在国外成熟市场，真正给一个股票来估值或定价需要有两种确定性因素，一是稳定可持续的现金分红率，二是绝对市场化的资金利率水平，即折现率。遗憾的是，就目前而言，国内资本市场尚缺乏稳定的分红率和折现率，因此难以简单据此衡量A股和国际板的外国公司估值水平。

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