□华泰长城期货研究所 陈树强

　2011年全年，对股指而言最大的压力或许并非来自紧缩的调控政策，而是源于对宏观经济滞胀的担忧增强，其表现可能是物价上涨的同时经济增速相对放缓，这从当前高达4%以上的通胀水平就可见一斑。不过，承接上述思路，若在局部时间段内通胀压力缓解，经济滞胀预期下降，则对股指走势无疑将是有利的。

　商品价格与股指联动分析

　在过去两年中，商品期货跟股指期货之间始终具有较强的联动性，两者同涨同跌。这是因为过去两年内宏观经济的大背景都是危机之后的复苏期，决定商品和股票价格的主要因素都是经济形势和货币投放量，相同的原因带来相似的结局。不过到了2010年12月中旬，股指出现一波单边下跌，一直持续到2011年1月下旬才结束，在此期间，以橡胶，豆油，白糖等为代表的商品价格并未跟随股市下跌，反而走出单边上扬的行情，出现两年以来商品与股指的首次背离。更值得注意的是，上述背离并非昙花一现，沪深300指数自1月下旬单边走高至今，期间国内橡胶期货不涨反跌，从2月上旬开始就维持着明显的下降趋势，说明两者出现背离并不是偶然的。

　若将大宗商品价格作为物价的先行指标，而股票市场能够领先反映宏观经济形势，那么商品与股市的持续背离，或许是经济滞胀预期在盘面上的一种预演。笔者以为，资本向来先知先觉，盘面上反映出来的现象有时比经济学家们的凭空推测更可靠。

　回顾商品价格与股指走向的关系可以发现，两者的相关性很大程度取决于宏观经济的发展阶段。若处在经济复苏期，则通常表现为正相关，例如2009-2010年。而在经济步入繁荣后期乃至滞胀期时，物价高涨将抑制消费的动能，反过来负面影响经济走向，并在股市中提前反映出来。记得在A股上一轮大牛市期间（2006下半年-2007年），商品期货（例如铜）的价格多维持高位横向盘整，并未出现明显升势，且牛市初期CPI水平较低，然而后期持续的高通胀水平（2008年上半年），最终还是成为压垮股市骆驼的重要稻草。

　大宗商品趋弱利多股指走势

　既然经济滞胀可能成为未来投资者的主要担忧之处，那么反过来考虑，若大宗商品价格出现一个阶段性的中期调整，则无疑对当前股指走高有利。从商品期货的盘面来看，2011年3月7日，无论国际市场还是国内市场，以有色金属，橡胶，棉花等为代表的大宗商品价格都出现了非常明显的调整，不少累积涨幅较大的品种都收出单日长阴K线或者连续阴线，导致中期的技术走势有转坏的迹象。

　从商品估值角度来看，上述长期上涨的领头羊品种所积累的获利回吐压力巨大，甚至在中短期内可能已经透支了其基本面的利多，因此具备进行一轮中期调整的触发条件，无论调整形式是以空间换时间的下跌，还是以时间换空间的震荡整理。此时对于股指走向而言，就如同在常年与世隔绝的密室中，突然透出一股新鲜空气一般，将给予多头一个喘息的机会。也就是说，股指期货借助商品市场做中期调整的时机，发动一轮持续一到两个月的扬升行情，还是可以期待的。

　阶段性通胀压力缓解

　经验来看，长期的基本面因素对短期的市场走向不会有显著影响。虽然长远来看，本轮通胀过程尚未有宣告终结的迹象，但作为领先物价变动的大宗商品价格之中，橡胶，棉花之类的领头羊品种涨幅都已经很大，大蒜，绿豆和蔬菜等品种的泡沫也未必小，或许已经不再具备继续快速上涨的动能。因此长期通胀的格局和中短期物价增速得到控制，绝非不可调和的矛盾。

　由于当前政府对物价问题非常重视，正在启动各种调控手段平抑物价，例如启动农超对接，让农民种植的作物直接进入超市销售，省去中间的流通环节，降低流通环节炒作的概率和中间成本。若农超对接能够顺利推广，就相当于真正在现货市场一端抑制了投机炒作和囤积居奇，既保障了农民利益，又控制了终端的农产品价格水平，不仅治标，而且治本。总之，“两会”召开后的未来一到两个月中，通胀形势或许会得到一定的控制，从而超出市场多数人的预期，并最终利多近期的股指走势。

　总的来看，若作为物价先行指标的大宗商品价格出现结构性的、阶段性的调整，则有利于未来一到两个月内股指期货的多头方向。但短线要注意获利回吐压力所引发的调整，可以持有，但不宜追涨多头，中线空头则暂不入场。当短线的调整结束后，沪深300指数中期的第一目标位可能大致位于3650-3800点区域。